深度报告：行业拐点将至，成长性与弹性兼备的优质标的

春雪食品(605567)深度报告：行业拐点将至，成长性与弹性兼备的优质标的程一胜(证券分析师)王思言(联系人)S0350521070001S0350121120082chengys01@ghzq.com.cnwangsy02@ghzq.com.cn评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2023年03月25日食品加工1请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M春雪食品-4.9%-7.9%-14.2%沪深300-0.8%5.2%-5.3%最近一年走势预测指标2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）2033230227903450增长率(%)9132124归母净利润（百万元）57115235298增长率(%)-6210310527摊薄每股收益（元）0.280.571.181.49ROE(%)5101717P/E60.8625.2612.329.74P/B3.912.452.041.69P/S2.101.261.040.84EV/EBITDA33.8515.367.625.62资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.2702-0.1993-0.1283-0.05730.01370.0847春雪食品沪深300请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要◆ 公司为致力于向食品企业转型的鸡肉调理品行业龙头。2021年，公司鸡肉调理品业务实现营收10.6亿元，营收占比达52.12%，2018-2021年CAGR为16.93%，生鲜品业务实现营收7.12亿元，营收占比达35.0%，2018-2021年CAGR为-2.15%。2022年以来，公司转型升级战略持续推进，调理品销售保持稳定增长，一定程度上平抑了行业周期性带来的盈利波动，赋予公司更强增长动能，前三季度公司合计实现营业收入18.3亿元，同比+17.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比+14.0%。◆ 调理品：公司调理品业务属于预制菜行业，长期来看有望增强公司业绩稳定性和成长性。鸡肉调理品业务属于预制菜的一种，长期来看，预制菜行业具有较大潜力，行业盈利能力更加稳定。目前预制菜行业内百家争鸣，行业格局未定，不同行业参与者具有不同的核心竞争优势。公司作为鸡肉调理品的龙头，积极布局海外业务，拥有丰富的产品矩阵，持续的研发能力，渠道体系和品牌建设持续推进，在行业内具有一定先发优势，未来有望实现成功转型，增强公司业绩的稳定性和成长性。◆ 生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，生鲜品业务有望增强公司业绩弹性。2022年5月，由于海外高致病性禽流感爆发，祖代引种中断。我们预计，经过十四个月的传导，2023年下半年商品代肉鸡供应量将受限，鸡肉价格将会迎来较大改善。2022H1，由于鸡肉价格持续低迷，屠宰利润持续亏损，公司出售部分毛鸡产品，生鲜品销量大幅下滑。我们预计2023年随着公司养殖和屠宰产能的扩张，公司生鲜品销量有望恢复，叠加鸡肉价格的改善，公司生鲜品业绩有望迎来较大改善。◆ 盈利预测与投资评级：生鲜品业务盈利回升，调理品业务持续增长，公司作为主要布局白羽鸡下游产业链的企业，有望在分享行业拐点到来红利的同时，兼备长期成长价值。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.15/2.35/2.98亿元，对应PE分别为25.26/12.32/9.74倍，首次覆盖，给予“买入”评级。◆ 风险提示：发生疫情的风险；雏鸡价格波动风险；饲料成本上升的风险；环境保护风险；公司业绩不及预期的风险；小市值公司二级市场流动性风险；中国与国际同行（市场）并不具有完全可比性，相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4目录◆一、春雪食品：致力于转型食品消费企业的鸡肉调理品龙头◆二、调理品：行业潜力较高，公司盈利能力有望改善◆三、生鲜品：白羽鸡行业拐点将至，公司利润增厚可期◆四、盈利预测与投资评级◆五、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头◆公司主要从事白羽鸡鸡肉食品的研发、生产加工和销售业务，主营产品为鸡肉调理品和生鲜品，2017-2021年营业收入整体增长稳健。在目前国内大型白羽鸡鸡肉食品企业中，公司是少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，致力于成为中国鸡肉调理品细分行业的龙头企业。2017-2021年，公司营收由13.32亿元提升至20.33亿元，CAGR约为11.2%，归母净利润由0.54亿元提升至0.57亿元，CAGR约为1.0%，主要系生鲜业务受鸡肉价格影响较大，2021年鸡肉价格持续低迷，影响公司盈利。2021年，公司鸡肉调理品业务实现营收10.6亿元，营收占比达52.12%，2018-2021年CAGR为16.93%，生鲜品业务实现营收7.12亿元，营收占比达35.0%，2018-2021年CAGR为-2.15%。◆鸡肉调理品业务有效平抑企业盈利波动。公司主要布局在产业链下游环节，2022年以来，公司转型升级战略持续推进，调理品销售保持稳定增长，一定程度上平抑了行业周期性带来的盈利波动，营收和归母净利润同比增长。2022年前三季度，公司实现营业收入18.3亿元，同比+17.0%，实现归母净利润0.8亿元，同比+14.0%。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022Q3亿元营业收入yoy（右轴）-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201720182019202020212022Q3亿元归母净利润yoy（右轴）图表1：公司营业总收入变化图表2：公司归母净利润变化资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.1 致力于转型食品企业的鸡肉调理品龙头◆公司的业务模式：公司主要布局在产业链下游，主要业务模式为由子公司春雪养殖统一采购养殖肉鸡所需的商品代雏鸡、药品、疫苗等，之后通过委托养殖的模式生产加工调理品和生鲜品的原料，之后分别加工生鲜品和鸡肉调理品。此外，在产品供不应求，委托养殖的鸡肉不能及时满足公司的生产需求时，公司经过严格检测合格后会向非委托养殖户采购部分商品代肉鸡和对外采购部分生鲜鸡肉产品进行进一步加工。◆产业链环节分布的不同决定了企业的盈利能力。由于2022年第一季度鸡肉价格持续低迷，产业链各环节表现分化，上中游环节盈利明显不如下游环节。由此对应的是，下游业务占比较大的企业2022年盈利表现更好。2022Q1-Q3，春雪食品归母净利润同比+14.03%，仙坛股份归母净利润同比-17.70%，圣农发展归母净利润同比-47.83%。原种鸡曾祖代祖代父母代商品代商品代鸡苗商品代毛鸡屠宰初加工屠宰深加工春雪食品2022Q1-Q3归母净利润同比+14.03%仙坛股份2022Q1-Q3归母净利润同比-17.70%圣农发展2022Q1-Q3归母净利润同比-47.83%图表3：白羽鸡产业链布局情况及业绩资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.2 生鲜品和调理品双