2023年报点评：疫情拖累业绩承压，调整目标蓄力前行

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 24 Mar 2023 金徽酒 Jinhui Liquor (603919 CH) 2023 年报点评：疫情拖累业绩承压，调整目标蓄力前行 Epidemic Situation Drags Performance Under Pressure, Adjusting Targets and Moving Forward [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb27.49 目标价 Rmb30.00 市值 Rmb13.94bn / US$2.02bn 日交易额 (3 个月均值) US$40.32mn 发行股票数目 507.26mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股价最高最低值 Rmb35.08-Rmb19.91 注：现价 Rmb27.49 为 2023 年 3 月 23 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -5.9% 4.6% -2.4% 绝对值（美元） -5.8% 5.9% -10.0% 相对 MSCI China -1.8% 3.4% 10.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 2,012 2,523 3,037 3,529 (+/-) 12% 25% 20% 16% 净利润 280 428 563 692 (+/-) -14% 53% 32% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.55 0.84 1.11 1.36 毛利率 62.8% 62.9% 63.3% 63.6% 净资产收益率 8.9% 12.8% 15.6% 17.7% 市盈率 50 33 25 20 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。公司 2022 年实现营业收入 20.1 亿元，同比增长 12.5%；归母净利润 2.8 亿元，同比下降 14.0%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比降低 15.9%。其中 22Q4 实现营业收入 4.5 亿元，同比增长0.7%；归母净利润 0.7 亿元，同比下降 18.6%；扣非归母净利润 0.6亿元，同比下降 37.0%。 产品结构持续上移，一季度动销反馈积极。分产品看，年份系列、柔和金徽和正能量系列等百元以上产品实现营收 12.7 亿元，同比增长 15.7%，世纪三星、四星等 30 元至 100 元产品实现营收6.8 亿元，同比增长 4.5%，世纪二星、金徽陈酿等 30 元以下产品实现营收 0.3 亿元，同比增长 107.0%。截至 2022 年末，高/中/低档 白 酒 营 收 占 比 分 别 +1.7pct/-2.6 pct /+0.8pct至63.0%/33.8%/1.7%，百元以上产品占比持续上移。渠道调研显示，2023 年 Q1 省内在返乡潮带动下，公司 100-200 元主流价位带产品动销旺盛，部分地区出现缺货现象。 高档产品放量增长，逆势推进省外扩张。量价拆分来看，高/中/低档白酒销量分别同比+14.3%/-8.7%/+25.9%，单千升收入分别同比+1.2%/+14.4%/+68.3%。2022 年公司整体毛利率降低 1.0pct 至62.8%，主要系原材料、人工成本提升导致。高/中/低档白酒毛利率分别-1.0pct/-1.5pct/+11.6%至 69.2%/53.5%/23.2%，低档白酒毛利率大幅提升的主要原因是公司一物一码生产线已正式投产，数字化管理有效拉升了低档酒的生产效能。2022 年省内外营收同比+10.6%/+18.4%，占比达 75.4%/23.1%，甘肃东南部/兰州周边/甘肃中 部 / 甘 肃 西 部 / 省 外 收 入 占 比 同 比 +4.8pct/-3.7pct/-1.7pct/ -0.7pct/+1.2pct 至 32.7%/22.7%/11.6%/8.4%/23.1%。 疫情扰动业绩承压，调整目标蓄力前行。报告期内公司销售费用率 大 幅 提 升 5.3pct 至 20.9% ， 其 中 广 宣 费 、 工 资 薪 酬 同 比+18.6%/28.8%。公司聚焦品牌塑造，在 6 省 19 站打造纵贯陆空的立体广告矩阵，加大大客户运营与深度分销的双轮驱动。2022 年公司管理费用率同比提升 0.8pct 至 10.8%，净利率同比下滑 4.2pct至 13.9%。在市场拓展方面，公司坚持”布局全国、深耕西北、重点突破”战略，组建华东销售公司、北方品牌公司和互联网公司，通过品牌引领与圈层培育开拓新市场。目前公司省内经销商数量净减少 26 家至 240 家，省外经销商数量净增加 173 家至 496 家。2023 年公司锚定收入目标 25 亿，调整净利润目标至 4 亿（2022 年12 月股权激励目标为 4.7 亿），稳定团队士气再出发。 投资建议与盈利预测。考虑到前期疫情影响以及对实际经营情况，我们预计公司 23-25 年营收分别为 25.2/30.4/35.3 亿，归母净利润分别为 4.3/5.6/6.9 亿，对应 EPS 分别为 0.84/1.11/1.36 (原 23-24 年营收预测为 30.4/37.6 亿，归母净利润为 6.2/7.8 亿，对应 EPS分别为 1.22/1.53)。可比公司 2023 年平均估值为 30 倍，给予金徽酒 2023 年 36 倍 PE（前值为 2022 年 35 倍），目标价由 33 元下调至 30 元，维持“优于大市”评级。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaMar-22Jul-22Nov-22Mar-23Volume [Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际