疫情导致4季度业绩承压，2023年经营向好

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 3 月 24 日 603919.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 27.49 板块评级:强于大市 本报告要点  金徽酒 2022 年年报点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 6.0 (6.4) (2.8) (11.3) 相对上证综指 0.5 (6.4) (10.7) (11.8) 发行股数 (百万) 507.26 流通股 (百万) 507.26 总市值 (人民币 百万) 13,944.58 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 271.04 主要股东 上海豫园旅游商城(集团)股份有限公司 25 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 3 月 23 日收市价为标准 相关研究报告 《金徽酒》20221027 《金徽酒》20220822 《金徽酒》20220429 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 金徽酒 疫情导致 4 季度业绩承压，2023 年经营向好 金徽酒公布 2022 年年报。2022 年公司实现营收 20.1 亿元，同比增 12.5%，归母净利润 2.8 亿元，同比降 13.7%。其中，4Q22 公司实现营收 4.5 亿元，同比增 0.7%，归母净利 0.7 亿元，同比降 18.6%。4Q22 公司业绩受疫情影响承压，我们预计 2023 年将实现较快恢复,维持买入评级。 支撑评级的要点  受疫情影响，4Q22 公司业绩承压，预计 1Q23 将实现较快恢复。2022 年疫情反复频发，叠加西北地区在疫情期间管控较严，对公司全年业绩产生较大压力。2H22 公司营收同比降 3.7%，其中 3Q22、4Q22 营收同比增速分别为-9.1%、0.7%。但是从合同负债来看，2022 年公司合同负债 5.1亿元，环比 1-3Q22 增 2.3 亿元，同比 2021 年增 1.5 亿元。我们判断，随着疫情影响消除，在行业环境向好背景下，公司经营将逐季向好。2023年，公司规划营收 25 亿元，同比增 24.2%，归母净利 4 亿元，同比增 42.7%。  公司产品结构持续提升，从区域化向泛全国化发展。（1）产品方面，2022年百元以上产品实现营收 12.7 亿元，同比增 15.7%，收入占比 63.9%，同比提升1.8pct。30-100元中档产品2022年营收6.8亿，同比增4.5%，收入占比34.4%，同比降 2.6pct。从量价拆分来看，2022 年百元以上产品量增 14.3%，价增 1.2%，中档产品量增-8.8%、价增 14.5%，主要与产品提价有关。（2）区域方面，2022年省内大本营实现营收 15.2 亿元，同比增 10.6%，省外营收 4.6 亿，同比增18.5%，省外营收占比 23.4%，同比提升 1.2pct。省外市场中，陕西为收入主要贡献市场，公司在继续深耕陕西市场的同时，向外延伸，布局华东及北方市场，目前华东市场已筹备完毕，投放产品金徽老窖已顺利运营。从经销商数量来看，省外市场经销商合计 496 家，同比增 173 家，预计 2023 年省外仍将保持较快的招商节奏。  2022 年公司归母净利同比下降 13.7%，毛利率同比降 1pct, 四项期间费用率同比提升 5.7pct。2022 年毛利率 62.8%，同比降 1pct，毛利率下降主要系原材料价格及人工成本上升所致。2022 年，公司四项期间费用率同比提升 5.7pct, 其中销售费用率 20.9%，同比提升 5.3pct，管理费用率10.8%，同比提升 0.8pct，研发费用率和财务费用率同比基本持平。销售费用率提升明显主要系公司 2022 年加大品牌宣传投放力度，在西北六省打通了机场、高铁的广告投放，同时在营销方式上从渠道端向用户端转变，在主导产品上进行了红包投放等。 估值  近两年公司受疫情影响业绩波动较大，2022 年 12 月公司调整了此前业绩规划，将 2022、2023 年的营收及净利指标分别延后一年。根据行业环境变化和市场开拓进度，我们调整此前盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 0.79、1.07、1.37 元/股，同比增 42.7%、35.1%、28.5%。公司省内市占率仍有提升空间，省外拓展有序推进，我们维持买入评级。 评级面临的主要风险  经济恢复不及预期，省外市场拓展受阻，规划目标未能如期完成。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 1,788 2,012 2,511 3,021 3,535 增长率(%) 3.3 12.5 24.8 20.4 17.0 EBITDA(人民币 百万) 492 396 532 716 929 归母净利润(人民币 百万) 325 280 400 540 694 增长率(%) (2.0) (13.7) 42.7 35.1 28.5 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.64 0.55 0.79 1.07 1.37 原先股本摊薄每股收益(人民币) 0.94 1.18 变动幅度（%） (16.0) (9.3) 市盈率(倍) 42.9 49.8 34.9 25.8 20.1 市净率(倍) 4.7 4.4 3.9 3.4 2.9 EV/EBITDA(倍) 38.6 32.4 25.1 17.4 13.3 每股股息 (人民币) 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 股息率(%) 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 (35%)(25%)(16%)(6%)4%14%Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 金徽酒 上证综指 2023 年 3 月 24 日 金徽酒 2 图表 1. 2022 年年报业绩概览 （人民币， 百万元） 4Q21 4Q22 同比（%） FY2021 FY2022 同比（%） 营业收入 447 450 0.7 1,788 2,012 12.5 营业成本 195 165 (15.6) 648 749 15.5 毛利率(%) 56.4 63.5 7.0 63.7 62.8 (1.0) 毛利 252 286 13.2 1,140 1,263 10.8 税金及附加 74 65 (11.4) 253 294 16.1 销售费用 36 143 302