海外市场策略专题：从银行流动性危机看下一轮美国系统性风险的导火索

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 从银行流动性危机看下一轮美国系统性风险的导火索 海外市场策略专题｜2023.3.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 联系人：徐广鸿 海外策略首席 王一涵 策略分析师 S1010522050002 美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因，虽然短期尚难演化为系统性金融危机，但随着美联储缩表的持续、美国债务上限上调后，美国国债市场供需关系的恶化，或成为点燃下一轮美国系统性金融危机的导火索。在今年 1 月 19 日触及法定债务上限后，我们判断美国财政部现有资金仍能维持 180 天左右的运转。因此，此轮 X-Date 来临的时点预计在今年8 月初。一旦债务上限上调，美国财政部自去年年底以来囤积的发债需求预计导致美国国债的供给大幅上行，供需格局的恶化或触发新一轮的系统性金融危机。我们预判今年债务上限问题发展的路径与 2011 年类似，两党政治决策路径分离严重，难以在短期内达成共识。对于港股和美股市场，在临近 X-Date的情况下，避险情绪升温预计将导致美股从今年 7 月中下旬进入下行通道，而港股估值预计也会承压，特别是金融和工业等顺周期板块。但中长期来看，若美联储被迫放缓或停止缩表，流动性的“预期差”将利好港股、美股，迎来新一轮的估值修复。 ▍ 美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因。自去年 3 月以来美联储激进的货币紧缩导致美国债券收益率飙升，显著冲击了商业银行持有资产的价值；截至 2022 年 12 月，美国商业银行持有的证券浮亏高达 6200 亿美元。同时，持续、快速的加息也促使货基利率上行的斜率远高于银行存款利率，直接导致存款流出银行体系、流入货基。去年 3月 16 日至今年 3 月 8 日之间，美国商业银行的存款余额下降了 5170 亿美元，而货基的余额却上升了 3350 亿美元。特别是硅谷银行事件爆发后，短短一周内，美国的货基余额飙升超过 1200 亿美元。虽然我们判断当前美国银行业的流动性风险短期难以演化为金融体系的系统性危机，但随着美联储的持续缩表，在今年美国联邦债务的法定上限如期上调后，美国国债市场供需关系的恶化，或是点燃下一轮美国系统性金融危机的导火索。 ▍ 2011 年美国债务上限危机导致其信用评级下调。美国法律赋予国会设定联邦政府债务总额上限的权力，一旦财政部发行债券触及该上限后，美国联邦政府便要暂停新增债券融资活动，直至通过国会批准上调债务上限为止。复盘 2011 年美国面临的债务上限危机，在美国触及 14.3 万亿美元债务上限后的 3 个月时间内，两党就该问题持续博弈，不断拉锯。在临近财政部耗尽其启用非常规措施及 TGA 余额前的最后几小时，美国国会通过《2011年预算控制法案》，分两阶段上调美国债务上限至 16.4 万亿美元。标普基于美国政策决议过程中的不确定性首次下调其主权信用评级至 AA+。自美国债务上限触顶至评级下调阶段，标普 500 和纳斯达克指数分别下跌16.2%/15.8%，而港股投资者情绪也受到拖累，恒生综指同期下跌 15.0%。 ▍债务上限上调或引发美国新一轮的系统性金融危机，倒逼美联储放弃缩表。 （1） 我们预测今年 8 月初或是 X-Date 来临时点。2023 年 1 月 19 日，美国债务已达到其 31.4 万亿美元的发行上限，当前财政部已启用“非常规措施”释放资金。我们依据美国财政部及 CBO 公布的资料进行测算，截至 1 月底，美国财政部能使用的 TGA 余额及非常规操作释放的资金约为 7300 亿美元，因此尚能维持美国联邦政府 180 天左右的运转。但美国联邦政府现金流量中存在较多不确定性，例如即将到来的美国 4月报税季以及联邦政府由于国债收益率上行导致日益剧增的利息支出，若上述变量最终偏离预期，此次 X-Date 存在提前来临的风险。 （2） X-Date 后美债供需结构的恶化或倒逼美联储放弃缩表。一旦债务上限上调，美国财政部自 2022 年年底以来囤积的发债需求将被释放，国债 海外市场策略专题｜2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 市场供需格局的恶化叠加 TGA 资金的重新回笼，或引发美国新一轮的系统性金融危机。2022 年 9 月下旬，英国国债市场爆发流动性危机，英国央行紧急启动临时 QE，重新为市场注入流动性；如若美国在债务上限提高后面临同样情况，美联储或被迫放缓甚至完全停止其缩表进程，扭转其量化紧缩政策，类似于 2019 年 8-10 月美联储连续三次降息，9 月停止缩表，以及 10 月开启的有机扩表。截至 2019 年 12 月底，美联储仅通过购买 T-Bill 就向市场注入了近 1700 亿美元的流动性。 ▍两党的政治博弈或再度在 X-Date 前拖累港股市场表现，但若美联储被迫停止缩表，将有利港股、美股的股指修复。我们判断今年美国债务上限问题的发展路径或与 2011 年类似，恐慌性情绪或在 X-Date 来临前 10 个交易日开始蔓延，因此美股预计会率先于今年 7 月中下旬进入下行通道，而港股亦会受到拖累。我们判断美股以及港股周期板块估值或将承压，美股的基本面预期也面临下修风险。2011 年美国在第二季度多数行业盈利增速环比上升的情况下，各板块估值均有所回落，其中周期板块回落显著，因此债务上限问题对该板块估值带来明显冲击。受美国债务上限问题拖累，美股市场的负面情绪也显著扰动港股估值。临近今年 8 月初债务上限 X-Date 时点，港股金融和工业为代表的周期性行业估值或将再度承压，而防御属性较强的电信和公用事业预计将相对跑赢。但中长期来看，若美债市场供需格局恶化或引发的系统性金融风险可倒逼美联储放缓或停止缩表，流动性的“预期差”将利好港股、美股的估值修复。 ▍风险因素：1. 美国金融体系风险超预期爆发；2. 中美摩擦进一步升级；3. 海外央行超预期收紧货币政策；4. 汇率大范围波动。 海外市场策略专题｜2023.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 美联储激进的货币紧缩是造成当前美国银行体系流动性危机的根本原因 ......................... 5 2011 年美国债务上限“僵局”引发港美股大跌 ................................................................... 7 什么是“债务上限”？ ........................................................................................................... 7 2011 年美国债务上限“僵局期间”，港美市场均出现大跌 ................................................... 7 债务上限上调或引发美国新一轮的系统性金融危机，倒逼美联储放弃缩表 ...................... 9