基本面量化研究系列之一：从光伏看成长与周期行业的景气框架差异

权益量化研究 权益量化研究 证券研究报告 2023 年 03 月 15 日 从光伏看成长与周期行业的景气框架差异 ——基本面量化研究系列之一 相关研究 证券分析师 沈思逸 A0230521070001 shensy@swsresearch.com 邓虎 A0230520070003 denghu@swsresearch.com 联系人 沈思逸 (8621)23297818× shensy@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 本篇报告，我们着眼于以光伏行业为代表的成长行业在行业景气度构成框架上与周期行业的差异，设计了一套由产业链、政策、业绩预期三个维度构成的景气度框架。 ⚫ 申万金工过去的周期行业景气度框架由供需、宏观、上市公司财务三个维度来构成。宏观因素被视为推动行业景气度变动的主要来源；不同宏观环境下，行业供需关系的变化反映在供需景气度上；而上市公司实际业绩是行业景气最直观的表现。 ⚫ 产业链景气度：成长行业供需结构复杂度更高，产业链是景气的直接体现。光伏相比煤炭这类上游的周期行业，产业链更长，环节更丰富，已经形成了从原料端到终端装机应用的闭环。由于光伏产业各环节的产量库存数据可获得性较差，用每个环节的供需指标去构建供需景气度的方式并不适用于光伏行业。基于光伏在海外和国内的市场需求，我们锚定反映终端需求的新增装机量指标，寻找刻画能力优秀的关键环节指标，合成体现行业产业链景气的综合指标。 ⚫ 政策景气度：产业政策对成长行业的发展更重要，政策是行业发展的助推器。相比周期行业，光伏缺乏直接由宏观因子向下传导的路径。作为高成长属性的行业，产业政策能够有效推动光伏产业结构优化，提供补贴激励和项目支持。我们通过统计光伏信息网站政策新闻板块的关键词来对政策力度进行打分，进而构建政策景气度。利用政府政策等公开信息，我们可以从宏观维度及时抓住行业动态，捕捉市场对行业未来发展的预期。 ⚫ 政策景气判断逻辑：“流动性明显宽松+景气度明显改善”。主要对应了 2020 年 2-6 月、2021 年三季度、2022 年 5-6 月，期间政策包括了“碳中和”目标的提出到落地，以及“分布式光伏”、“十四五能源规划”、“光伏整县推进”等政策加持。 ⚫ 一致预期景气度：资金更关注成长行业未来业绩预期。与周期行业关注短期业绩兑现不同，投资者更看重成长行业的业绩预期，并倾向于关注持续的业绩兑现。因此，相比起实际上市公司业绩，我们认为用一致预期指标刻画行业业绩预期在逻辑上更为顺畅。根据相关性分析，我们选择一致预测营业收入(FY1)同比指标来刻画一致预期景气度。 ⚫ 加总景气度：对各景气度标准化后求等权平均的方式得到加总景气度。对三个子景气度做两两相关性检验，发现政策景气度显著领先产业链景气度 2 个月，符合成长行业“政策先行，产业发展紧随其后”的特点。而一致预期景气度与政策、产业链景气度相关性较弱。可以认为，一致预期指标是对政策、产业链指标在微观层面的重要补充，也是搭建完整景气框架的重要一环。 ⚫ 基于加总景气度的择时策略。以申万光伏指数为基准，根据景气度上升/下降给出买入/卖出信号，2020/10/30-2023/2/14 区间策略相对买入持有申万光伏指数的年化超额收益达 23.31%，夏普比 1.36，Calmar 比 1.4，显著高于基准，回撤控制效果较佳。 ⚫ 风险提示：量化模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 权益量化研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共45页 简单金融 成就梦想 1.光伏行业发展概况 ........................................................... 7 1.1 从光伏指数看产业发展 ............................................................................. 7 1.2 光伏产业发展三阶段 ................................................................................. 8 2. 从光伏看成长与周期行业的景气框架差异 ...................... 9 2.1 成长行业供需结构复杂度更高 ............................................................. 10 2.2 行业政策对成长行业发展更重要 ......................................................... 11 2.3 业绩预期对成长行业发展更重要 ......................................................... 11 2.4 成长行业构建三维度：产业链+政策+业绩预期 .............................. 12 3. 产业链景气度 ............................................................... 12 3.1 国内市场产业链景气度 .......................................................................... 13 3.2 海外市场产业链景气度 .......................................................................... 16 3.2.1 多晶硅 ......................................................................................16 3.2.2 单晶硅片 ...................................................................................17 3.2.3 光伏电池（含组件） .................................................................18 3.2.4 逆变器 ......................................................................................19 3.2.5 海外市场产业链景气度合成 ......................................................20 3.3 产业链景气度合成 .................................................................................