美国3月加息点评：降息时点分歧与资产走势含义

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 03 月 23 日 港股与海外策略研究 研究所 证券分析师： 党崇钰 S0350522060001 dangcy@ghzq.com.cn 联系人 ： 詹广鹏 S0350122070040 zhangp03@ghzq.com.cn [Table_Title] 美国 3 月加息点评： 降息时点分歧与资产走势含义 最近一年走势 相关报告 《港股回调点评及后市展望*党崇钰》——2023-02-18 《为何加息预期增强美股反而坚挺？*党崇钰》——2023-02-16 《国际形势关键问题展望（2023 年 2 月版）*党崇钰》——2023-02-14 《美联储政策、通胀与大类资产展望*党崇钰》——2023-02-03 《2023 年港股展望（四）：港股分析框架图解与驱动力研判*党崇钰》——2023-01-18 《2023 年港股展望（三）：日历效应、行业景气度与行业配置*党崇钰》——2023-01-11 《2023 年港股展望（二）：港股可能存在三大预期差》——2022-12-25 《2023 年港股展望：充满希望的 N 或 M 型*党崇钰》——2022-12-08 2023 年 3 月 22 日，美联储宣布加息 25bps 至 4.75%-5%，联邦基金利率目标区间升至 2007 年 10 月以来的最高水平；同时维持美元 950 亿美元上限的缩表节奏，其中 600 亿美元国债和 350 亿美元的 MBS。 我们认为美联储货币政策在未来仍然面临挑战。此次美联储加息陷入两难局面，一方面是由硅谷银行倒闭背后引发的金融体系风险仍未消除，美国中小银行危机仍存，加息不利于控制金融风险；另一方面，美国通胀虽然自高点持续回落，但回落速度不明，2 月通胀仍在较高水平，美联储加息或仍未彻底结束。未来这种两难局面或将持续一段时间。 我们认为此次议息会议隐含以下几个关键信息： （1）通胀回落速度不及美联储去年 12 月预期。此次美联储预测中， 2023年 PCE 预测同比增速从 3.1%提高至 3.3%，核心 PCE 同比增速从 3.5%提升至 3.6%，体现美联储预期未来通胀韧性超过其去年 12 月预期。2 月美国服务业通胀同比和环比增速分别为 7.3%和 0.6%，均高于前值，占比较大的住所项通胀同比增速仍未见到拐点，未来美国服务业通胀或仍保持高位。 （2）未来美国或有“滞涨”风险。美联储将 2023 年实际 GDP 增速预测从 0.5%调低至 0.4%，而 PCE 同比增速从 3.1%提高至 3.3%。经济预期增速下行，而通胀预期上升，体现美联储认为未来或有“滞涨”风险。 （3）市场对金融风险扩散担忧强于美联储。在会议声明中，美联储称美国银行系统是健康和有韧性的（sound and resilient），但是无论是美国硅谷银行倒闭还是全球 30 家系统性重要银行（G-SIBs）之一的瑞士信贷危机都引发了市场对未来金融体系稳定性的担忧。美联储和市场对于金融体系健康与否的分歧直观体现在加息终点利率上：前者预测 2023 年政策利率终点区间为 5%-5.25%，而后者则认为美联储会降息至 4.25%-4.5%。我们认为金融市场对金融风险的担忧需要继续观察，尽管通胀问题的重要性也不会一直被忽略。 我们认为美联储加息将会逐步进入尾声，但是降息开启时机仍有待观察：今年下半年美联储仍然具有降息的可能，假设明年才开始降息的观点需考虑美联储或将依据对金融风险以及经济数据的评估而不断相机抉择。我们认为美国中小银行危机仍存，整体而言近期美国负债端的存款出现了流失，储户或倾向于选择更高收益的货币基金等；而资产端由于持有证券贬值，增加了美国银行体系的脆弱性。根据斯坦福大学经济政策研究所的《Monetary Tightening and U.S. Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market 140001500016000170001800019000200002100022000230002400022/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2恒生指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 Losses and Uninsured Depositor Runs?》研究，银行出现暴雷风险的重要原因为没有存款保险覆盖的储户集中取款，如果其中 50%的储户决定取出存款，将有近 190 家银行面临风险。而美国财政部长耶伦在 3 月 22日表示，监管机构没有在考虑不与国会合作的情况下提供“全覆盖”的存款保险来稳定银行体系，此言论增加了市场担忧。 资产配置：美股：我们认为美股或将呈现震荡行情，由于联储尚未切换政策周期，警惕金融风险引致经济衰退风险上升带来的上市公司盈利下行，从而引发美股不断走低，但当利好消息如救助银行刺激风险偏好回升或降息预期突然强化（提前交易放水）或仅仅是技术反弹阶段，美股仍有某短时间阶段上涨的逻辑。美债：我们认为美债短期或仍为震荡行情，加息有顶以及市场交易衰退、对降息预期提前造成了 10 年期美债利率下行，但若金融风险缓和或通胀回落不及预期，仍需考虑美债利率反弹；黄金：中期来看，若美国衰退、降息预期提前兑现，黄金有望持续上涨；此外，若全球地缘问题恶化，也会助推黄金上涨。 风险提示：美国金融系统性风险增加超预期；美国通胀回落斜率放缓；全球货币政策变化超预期；海外经济衰退风险超预期；国内经济修复不及预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图1： 2022 年 12 月美联储预测加息利率在 2023 年达 5%-5.25% 图2： 2023 年 3 月议息会议美联储预测加息利率在今年年底仍为 5%-5.25% 资料来源：FED 资料来源：FED 表1: 美联储预测 2023 年美国失业率为 4.5%，而 PCE 上调至 3.3%（%，预测中位数） 2023 2024 2025 长期 实际 GDP 同比 今年 3 月预测 0.4 1.2 1.9 1.8 去年 12 月预测 0.5 1.6 1.8 1.8 失业率 今年 3 月预测 4.5 4.6 4.6 4.0 去年 12 月预测 4.6 4.6 4.5 4.0 PCE 今年 3 月预测 3.3 2.5 2.1 2.0 去年 12 月预测 3.1 2.5 2.1 2 核心 PCE 今年 3 月预测 3.6 2.6 2.1 去年 12 月预测 3.5 2.5 2.1 联邦基金利率 今年 3 月预测 5.1 4.3 3.1 2.5 去年 12 月预测 5.1 4.1 3.1 2.5 资料来源：美联储，国海证券研究所 图3： CME 数据预期 2023 年美联储会降息至 4.25%-4.5% 资料来源：CME（截至 2023/3/22） 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图4： 纽约联储预计未来 1 年内美国衰退的概率约为 54% 资料来源：纽约联储 图5： 近期美国商业银行负债端存款出现流