宏观专题研究：黄金价格波动的底层逻辑

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 07 月 04 日宏观专题研究研究所：证券分析师：夏磊S0350521090004xial@ghzq.com.cn[Table_Title]黄金价格波动的底层逻辑最近一年走势相关报告《宏观深度研究：影响土地市场的五大因素*夏磊》——2025-06-18《宏观深度研究：关于关税：特朗普的核心团队在想什么？*夏磊》——2025-06-01《宏观深度研究：土地市场的新变化*夏磊》——2025-05-12《 金 融 政 策 加 力 稳 市 场 稳 预 期 * 夏 磊 》 — —2025-05-08《 政 治 局 会 议 的 五 大 政 策 部 署 * 夏 磊 》 — —2025-04-25本篇报告试图回答以下核心问题：1、黄金价格波动的核心逻辑；2、如何看未来黄金走势。黄金是一种不可再生资源，被广泛作为消费品、投资资产和避险工具，兼具货币、商品与金融三重属性。黄金价格波动不仅紧扣全球经济脉搏，还与实际利率起伏、地缘政治动荡、主要经济体央行货币政策和购金行为、市场供需关系变化、其他突发性风险事件等因素密切相关。黄金价格不仅有周期的波动，也有加速上涨的趋势。1973 年布雷顿森林体系瓦解后，黄金价格历时35年3个月于2008年3月达到1000美元/盎司；再经过 12 年 4 个月，于 2020 年 8 月突破 2000 美元/盎司；至 2025 年 3 月，仅用约 4 年 7 个月便突破 3000 美元/盎司。在惊涛骇浪的全球变局之中，黄金价格屡创新高，其波动蕴含的深层逻辑折射出全球经济政治格局的深刻变革。本文将尝试解析黄金价格的核心动因，揭示其运行的内在规律。黄金的四大需求及其变化趋势投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。根据世界黄金协会统计，2024 年黄金投资需求占 25.7%、央行购金占23.6%、金饰占 43.7%、科技用金占 7.1%。其中，金饰和科技用金需求量较为稳定，2010-2024 年合计 2500 吨/年左右。金饰需求珠宝是黄金需求量的最大来源，2010-2024 年平均占比为 49.6%。全球央行与投资者共同推动黄金需求走强，2024 年二者占总需求比重达 49.2%。投资需求跟随黄金价格宽幅波动，2010-2024 年投资需求占黄金总需求比重均值为 29.1%，2025 年第一季度占比达42.1%。全球央行持续增储黄金，2022-2024 年，各国央行净购金连续三年超过 1000 吨，相当于全球矿产金的近 30%，各经济体央行购 金 需 求 占 总 需 求 的 比 重 从 2011-2021 年 的 平 均 11.6% 增 至2022-2024 年的 23.2%，2025 年第一季度有所放缓，占比 18.6%。黄金价格的三大估值体系生产成本是金价的基本“底线”支撑。黄金的供给来源主要包括矿产金、再生金和生产商净避险，2013 年到 2025 年第一季度，这三证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2者占黄金总供给的比重均值分别为 74.3%、25.6%和 0.1%，金矿开采量决定着黄金供给，开采成本决定着黄金的内在价值。当市价高于开采成本时，金矿企业通常会增加开采量来获取更多利润，导致黄金供给增加，推动金价下行。反之，当市价低于开采成本时，金矿企业将减产甚至停产，导致黄金供给减少，推高金价。近几十年来，金矿平均生产成本随着金价走强而同步攀升，尤其是 2020 年末以来，由 2020 年四季度的 1003 美元/盎司涨至 2024 年三季度的1456 美元/盎司，上升了 45%，同期金价涨幅 32%。实际利率是驱动黄金价格周期波动的关键因素。黄金是一种无息资产，其吸引力与债券等其他资产的相对收益率直接相关。当实际利率上升时，债券等固定收益资产回报增加，持有黄金的机会成本上升，投资者倾向于减仓黄金，金价承压。反之，实际利率下降时，黄金的机会成本降低，吸引力增强，金价上涨。美联储自 2022 年 3月进入加息周期，到 2023 年 7 月，共 11 次加息、累计 525BP，将联邦基金利率目标区间上调到 5.25%至 5.5%之间，并一直持续至2024 年 9 月。美联储维持高利率政策，2023 年 9 月美国 10 年期国债实际收益率较长时间维持在 2%以上，为 2008 年末以来的高点。美债作为全球资产定价之锚，实际收益率上升，金价承压，从 2022年 3 月 8 日的 2050 美元/盎司降至 2023 年 10 月 5 日的 1820 美元/盎司。随着 2024 年中期市场预期美联储开始降息，实际利率预期下降，金价在 2024 年 8 月突破每盎司 2500 美元/盎司，创历史新高。市场流动性是推动黄金价格重估的重要因素。流动性反映了市场资金的充裕程度和流动效率，直接影响投资者对黄金等资产的配置选择。黄金作为避险资产和无息资产，其价格与市场流动性的变化密切相关。当流动性充裕时，如美联储大幅降息或量化宽松，通胀预期上升，实际利率降低，持有黄金的机会成本减少，提振黄金需求和金价。当流动性收紧时，实际利率走高，金价承压。如 2020 年全球疫情期间，以美国为典型代表的经济体央行重启量化宽松，2020年 8 月金价突破 2000 美元/盎司的关键价格关口，刷新 2011 年以来的历史新高。总之，市场流动性通过影响货币政策、资金流向、实际利率和投资者情绪等方面，成为黄金价格重估的重要驱动因素，其作用在不同经济周期和政策背景下尤为显著。四大视角看黄金价格走势从货币视角看，黄金是一种“超主权货币”，动荡时代货币属性更明显。在金本位制时代，黄金与包括美元在内的主权货币紧密挂钩，深刻塑造了各国货币政策和经济战略的制定与实施。1971 年 8 月，“尼克松冲击”终结了布雷顿森林体系，美元不再与黄金挂钩，金本位制瓦解，黄金对储备货币供给的束缚解除，进入市场化波动时代。1973 年 2 月世界各主要货币开始实行浮动汇率制，布雷顿森林体系完全崩溃，叠加爆发第一次石油危机引发的全球恶性通胀，黄金价格快速走高，1973 年 2 月突破 70 美元/盎司，1974 年 3 月石油危机结束时逼近 170 美元/盎司。1979 年第二次石油危机再次爆证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3发，当年底金价突破 500 美元/盎司，次年初达 850 美元/盎司，较1978 年 10 月初上涨近 300%。这段时期国际形势风云变幻，国际货币体系不稳定，黄金成为抵御通胀和货币政策失信的避险资产，其货币属性显著超过商品和金融属性。从债务视角看，黄金与全球债务余额总量变化同频。随着全球债务持续扩张，尤其是在 2008 年金融危机后，全球债务总量快速攀升，黄金价格从 2008 年 1 月的每盎司约 860 美元飙升至 2011 年 11 月的近 1800 美元。根据国际金融协会 IIF 数据，2024 年全球债务增加近 7 万亿美元；2025 年第一季度，全球债务总规模超 324 万亿美元，仅 3 个月就创下了约 7.5 万亿美元的增幅。在当前全球经贸摩擦持续进行、通胀压力持续存在和地缘政治不确定性日益增加的背景下，前所未有的全球债务水平引