2025年中期大类资产配置报告：红利资产从共识到分化的再审视

国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年 07 月 06 日资产配置报告研究所：证券分析师：林加力S0350524100005linjl01@ghzq.com.cn联系人：许潇琦S0350125030006xuxq01@ghzq.com.cn联系人：袁雨琦S0350125020008yuanyq@ghzq.com.cn[Table_Title]红利资产从共识到分化的再审视2025 年中期大类资产配置报告最近一年走势相关报告《公募 REITs 周报：一级市场项目进展顺利，二级市场收益承压*林加力》——2025-07-02《公募 REITs 周报：REITs 迎里程碑事件，首批数据中心项目获批*林加力》——2025-06-23《资产配置报告：2025 陆家嘴论坛点评——金融开放与改革并举*林加力》——2025-06-21《公募 REITs 周报：REITs 指数延续涨势，产权类本周走强*林加力》——2025-06-16《5 月资金流向月报：资金面宽松，科创 ETF 净流入*徐凝碧，林加力》——2025-06-15投资要点：本篇报告解决了以下核心问题：1、当前中国宏观经济形势如何；2、当下最优的大类资产配置策略是什么；3、如何看待和投资红利资产。国内宏观：5 月宏观数据显示，国内经济延续了结构性修复的态势。需求端，消费成为经济的压舱石，在以旧换新等政策支持下，5 月社会消费品零售总额同比增长 6.4%，核心 CPI 同比上涨 0.6%，印证了内需的稳固。供给端，工业生产总体稳健，5 月规模以上工业增加值同比增长 5.8%，高技术制造业引领的产业升级趋势持续。然而，经济向好仍面临挑战。首先，工业领域需求不足，5 月 PPI 同比下降3.3%，环比下降 0.4pct，反映出从消费回暖到中上游的价格传导仍不顺畅。其次，房地产市场调整仍在继续。大类资产配置观点：基于经济的结构性修复，我们认为权益市场的吸引力逐步超越债券市场。红利资产作为底仓配置的价值依然存在，但过去较为笼统的红利投资逻辑需要被重新审视。我们将红利资产分为三大类：其中顺 PPI 周期的上游资源类红利资产，在工业品价格承压的背景下尚处于逆风期；而与宏观经济关联度较低的公用事业类红利资产，虽有防御价值但弹性或有不足；建议配置更能受益于本轮经济修复的“顺周期”方向，即顺 CPI 周期的大消费板块。此外，重点看好受益于中长期维度坏账周期改善的银行业。银行的不良贷款率于 2020 年见顶回落，与坏账率仍在恶化的美国银行业相比，中国银行业的估值存在修复空间。同时，以险资为代表的长期资金为板块提供了有力的资金面支撑。大类资产配置量化模型：基于通胀-增长、货币-信用双维度及以中美VIX 为代表的市场情绪指标，动态分配风险预算，优化风险调整后收益。7 月风险预算权重：权益（40%）、国债（15%）、商品（35%）、黄金（25%），推荐配置比例为股票 13.95%、债券 57.93%、商品13.66%和黄金 14.45%。和基础风险预算的配置比例相比，增加了股票、商品和黄金的配置，降低了债券的配置比例。风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储货币政策超预期；实际数据与预期存在偏差；模型失效风险。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2内容目录1、 国内宏观：消费驱动下的结构性修复.....................................................................................................................42、 市场概览：股债上涨，美元及黄金指数回落..........................................................................................................73、 大类资产配置观点：红利从共识到分化的再审视...................................................................................................94、 基于宏观因子风险的大类资产配置量化模型........................................................................................................175、 风险提示.............................................................................................................................................................. 21证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3图表目录图 1： 服务业生产指数同比（%）............................................................................................................................... 5图 2： 商品零售分项同比（%）...................................................................................................................................5图 3： 主要行业工业增加值同比（%）........................................................................................................................5图 4： PPI 分项环比（%）...........................................................................................................................................5图 5： 30 大中城市商品房周度成交面积（万平方米）................................................................................................ 6图 6： 二手房出售挂牌量指数周度环比（%）............................................................................................................. 6图 7： 70 大中城市新建商品房价格指数环比（%）.........................