2023年3月美联储议息会议点评：“预期陷阱”与“临门一脚”

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 3 月 23 日 定期报告 ——2023 年 3 月美联储议息会议点评 正如我们在 2 月 FOMC 点评中提示的，过去 7 周海外掉进了关于美联储政策的“预期陷阱”。当前欧美银行业风险大概率成为经济衰退的“临门一脚”。我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2 转鸽结束加息，年底降息。此外，美股将继续最后一跌；人民币汇率即将重现升值、Q2 人民币计价资产有望迎来外资这类增量资金。 ❑ 美联储如期加息 25BP：1）美联储宣布加息 25BP，维持 950 亿美元/月缩表计划，符合会前市场预期。2）在经济展望中，美联储下修了经济预测、但上修了通胀预测，可见对通胀的担忧是联储在银行业风险下仍继续加息的主因。 ❑ 关于后续政策，美联储给出开放式的预判，但通胀的影响权重开始变弱。1）声明强调短期经济仍在向好。2）讲话中鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而将“预期持续加息是是适当的”的说法改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”。3）年内降息并非基准情形，除非银行业风险继续发酵并对经济造成重大冲击。从 2、3 来看，尽管打压通胀仍是美联储当前的核心矛盾，但其权重已经有所下降。 ❑ “预期陷阱”：预期差驱动下的资产巨震。美联储不出意外地在 12 月 FOMC减速加息，这一变化令市场快速计入了 2023 年美国经济衰退并将在年底降息的预期。当预期达到极致，市场就经不起任何风吹草动，1-2 月连续向好的 ISM非制造业 PMI 与就业数据令市场预期反转。2 月 FOMC 后市场对后市加息预期升温至 12 月基准利率将要抬升到 5.5%。SVB 事件后，加息预期再次反转。跟随这种预期变化，美债收益率、美股、黄金等各类资产均呈现过山车走势。 ❑ 银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚”。历史上美国企业综合平均成本指数但凡从高位快速回落，美国经济都发生了衰退。2022 年 Q2 该指标再次预警。正如鲍威尔强调的，银行系统变化很可能导致私人部门信用条件收紧，进而目前美国银行业风险可能就是经济衰退的“临门一脚”。我们预计 Q2 美国经济将显著放缓，随后衰退，失业率将在数月内进入上行趋势、时薪加速回落。 ❑ 美联储政策前瞻：下半年降息，明年 QE5。1）我们维持年度展望的判断：美联储加息止于春季，Q2 转鸽结束加息，年底降息。至于本次加息是否为最后一次，只有在事后才能确认。如果银行风险进一步大幅发酵，那么 5 月就可能不再加息。鲍威尔给出了开放式回答，进而仍要警惕“预期陷阱”。2）为什么说明年或将迎来第五轮 QE？疫后非美央行持有美债占比锐减，近两年很多新兴国家在地缘等因素下选择减持美债，增加了美债收益率的上行风险。预计美联储或将在明年再次扩表实施 QE5，但与 2012 年 QE3 情形类似，此轮 QE的直接目标并非压低美债收益率，因此 QE 的结果未必推升各类资产价格。 ❑ 维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值。1）未现流动性危机是过去一周欧美央行进一步加息的前提。但加息必然令信用条件进一步收紧、经济更快迎来衰退。美股将延续最后一跌，“杀业绩”在所难免。2）人民币汇率或将重现升值，对人民币计价资产是个好消息。目前，国内经济“盲人摸象”阶段即将告一段落，美国银行业风险令联储 Q2 结束加息的概率大增、美元指数大概率将延续近期的疲弱走势。若 4 月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。 ❑ 风险提示：美国经济与通胀形势超预期，欧美银行业风险超预期。 主要预测 % 2022E 2023E GDP 3.0 5.5 9.1 CPI 2.0 2.3 1.0 PPI 4.1 0.0 3.5 社会消费品零售 -0.2 7.5 13.5 工业增加值 3.6 5.3 10.5 出口 7.0 3.0 5.2 进口 1.1 3.5 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 7.3 M2 11.8 10.2 9.0 社会融资余额 9.6 10.1 10.7 存款准备金率 2.75 2.65 1.5 1 年期 MLF 利率 3.65 3.55 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据（2 月） 工业增加值 2.4 固定资产投资 5.5 社会消费品零售 3.5 CPI 1.0 PPI -1.4 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 刘亚欣 S1090516100001 liuyaxin@cmschina.com.cn 张秋雨 S1090519010001 zhangqiuyu@cmschina.com.cn 张岸天 S1090522070002 zhangantian@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 陈 宇 研究助理 chenyu13@cmschina.com.cn “预期陷阱”与“临门一脚” 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 正文目录 一、 如期加息 25BP，下修经济、上修通胀 ........................................................................................................................... 3 二、 预期陷阱：预期差驱动下的资产巨震 ............................................................................................................................. 4 三、 银行业预警将成为经济衰退的“临门一脚” ..................................................................................................................... 6 四、 美联储政策前瞻：下半年降息，明年 QE5 .................................................................................................................... 7 五、 维持两个观点：美股继续最后一跌，人民币汇率即将重现升值 ................................................................................. 8 图表目录 图 1：美联