金山办公(688111)业绩符合预期，关注行业信创对机构订阅业务增长的驱动

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 [Table_Page] 年报点评|软件开发 证券研究报告 [Table_Title] 金山办公（688111.SH） 业绩符合预期，关注行业信创对机构订阅业务增长的驱动 [Table_Summary] 核心观点：  公司披露 2022 年年报。22 年全年营收 38.85 亿元，同比+18.4%；归母利润 11.18 亿元，同比+7.3%；扣非归母利润 9.39 亿元，同比+11.7%。  个人办公服务订阅业务 22 年收入 20.50 亿元，同比+39.9%。估算 22年付费用户转换率为 12.38%，较 22H1 仅略有提升，我们估计这可能和 22Q4 疫情影响了公司的拓新有关，后续需持续关注。估算 22 年ARPU 为 68.41 元，较 22H1 明显提升。参考其超级会员的年费，则当前 ARPU 仍有明显上升空间，后续关注会员中超级会员的比例。  机构订阅及服务业务 22 年收入 6.92 亿元，同比+55.1%。在较长的时间段内，公司机构订阅收入增速仍将由大中型企业贡献，尤其是受信创相关政策明显驱动的国央企。而企业端产品的门槛较高，尤其是大中型企业相关采购涉及一套完整的商务流程，客户拓展也需要更长时间，因此对该部分收入的增长应更有耐心。  公司拟发行 GDR，筹集资金用于技术及产品研发、海外布局等，进一步深化推进国际化战略。当前，本次发行规模、资金用途及可行性等尚在论证中，仍有较大不确定性，后续持续跟踪。  盈利预测与投资建议。预计公司 23-25 年归母净利润分别为 14.53 亿元、18.56 亿元、24.56 亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用 PS 估值，机构数量授权业务采用 PE 估值。参考可比公司估值，给予订阅业务 23 年 PS 估值 45 倍，给予机构数量授权业务 23 年 PE 估值 25 倍，则每股合理价值约 398.86 元，维持“增持”评级。  风险提示。市场化的企业端需求培育周期相对较长；行业信创相关需求释放的节奏；个人付费用户转化率与 ARPU 值空间的不确定性。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,280 3,885 4,989 6,558 8,753 增长率（%） 45.1 18.4 28.4 31.4 33.5 EBITDA（百万元） 995 1,031 1,307 1,712 2,250 归母净利润（百万元） 1,041 1,118 1,453 1,856 2,456 增长率（%） 18.6 7.3 30.0 27.8 32.3 EPS（元/股） 2.26 2.42 3.15 4.02 5.32 市盈率（x） 117.32 109.16 103.47 80.99 61.21 ROE（%） 13.5 12.8 14.3 15.4 17.0 EV/EBITDA（x） 121.58 111.60 108.16 81.18 60.36 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 增持 当前价格 325.92 元 合理价值 398.86 元 前次评级 增持 报告日期 2023-03-22 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 刘雪峰 SAC 执证号：S0260514030002 SFC CE No. BNX004 021-38003675 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分析师： 雷棠棣 SAC 执证号：S0260522080006 021-38003673 leitangdi@gf.com.cn 请注意，雷棠棣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 金山办公（688111.SH）:持续推动个人付费用户向长期转化，而机构业务拓展更需耐心 2022-08-24 金山办公（688111.SH）:Q1个人订阅业务持续快速成长，机构订阅业务增长超出市场预期 2022-05-04 金山办公（688111.SH）:企业级市场投入持续，理性耐心看待回报周期 2022-03-24 [Table_Contacts] -18%4%26%47%69%91%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23金山办公沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 [Table_PageText] 金山办公|年报点评 一、公司 2022 年报分析 公司发布22年年报： 22年全年业绩：营业收入38.85亿元，同比增长18.4%；归母净利润11.18亿元，同比增长7.3%，扣非归母净利润9.39亿元，同比增长11.7%； 22Q4业绩：营业收入10.90亿元，同比增长20.0%；归母净利润3.04亿元，同比增加57.4%，扣非归母净利润2.76亿元，同比增加100.3%。 （一）主要财务数据分析： 1. 分业务看： (1) 个人办公服务订阅业务22年收入20.50亿元，同比增长39.9%，毛利率为80.75%，同比减少2.0 pct； (2) 机构订阅及服务业务22年收入6.92亿元，同比增长55.1%，毛利率为93.39%，同比减少1.5 pct； (3) 机构授权业务22年收入8.36亿元，同比减少13.2%，毛利率为93.43%，同比减少2.6 pct； (4) 互联网广告推广及其他业务22年收入3.06亿元，同比减少24.45%，毛利率为71.62%，同比增加0.2 pct。 2. 综合毛利率85.0%，较2021年略微下降1.9 pct。 3. 销售费用8.18亿元，同比增加17.7%，销售费用率21.1%，2021年为21.2%；管理费用3.92亿元，同比增加20.2%，管理费用率10.1%，2021年为9.9%；研发费用13.31亿元，同比增加23.1%，研发费用率34.3%，2021年为33.0%。截至2022年底，公司员工数达到4278人，较2021年底增长79人，增长1.9%。 4. 研发投入13.31亿元，同比增长23.1%，研发投入资本化率为0。截至22年底，研发人员2922人，占公司总人数的68.3%，21年底研发人员为2811人。 5. 2022年末，公司（合同负债+其他非流动负债中的合同负债）余额约20.42亿元，较21年末增长约29%，其中合同负债较21年末增长22%。合同负债22年4个季度末环比上个季度末增速分别为9.5%、-0.2%、1.3%、10.1%。 6. 报告期，经营活动现金流量净额16.03亿元，同比减少14%。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为44.22亿元，同比增长6%；支付给职工以及为职工支付的现金18.35亿元，同比增长3