食品饮料行业休闲零食子行业深度报告：万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 65 页起的免责条款和声明 万亿零食辩赛道，多维角力铸巨头 食品饮料行业休闲零食子行业深度报告｜2023.3.15 中信证券研究部 核心观点 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 汤学章 食品饮料分析师 S1010520090006 中国休闲零食行业规模大/品类多，具备万亿发展空间。中式零食和树坚果规模大/增速快，本土企业主导/格局分散，有望培育本土综合零食龙头。中国零食企业分为零售品牌及品类品牌。零售品牌，享受渠道发展红利，目前以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长，也为品类品牌等带来增量。品类品牌，长期有望诞生大市值公司，国内龙头公司正积极树立综合壁垒：①提升供应链能力打造强产品力&实现低成本，②全渠道运营守住基本盘&抢夺增量盘，③强品牌力占领消费者心智，④扩品拔高成长上限。短期品类龙头通过产品更新&渠道扩展等提升各项能力，收获成长。综合考虑长期发展潜力及短期业绩弹性，推荐盐津铺子（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。 ▍ 休闲零食：万亿市场，多强角力，本土龙头值得期待。休闲零食品类众多/空间广阔，历经五阶段发展：①上世纪 90 年代前，本土企业&无规模化；②1990-2000 年，伴随外资/港台企业进入，开始规模化；③2001-2010 年，外资主导、国产品牌成立并跟随；④2011-2020 年，电商红利下，三只松鼠等线上零食品牌崛起；⑤2021 年至今，进入全渠道&综合能力比拼阶段。根据欧睿数据（下同），2022 年中国休闲零食规模 7342 亿元，2027 年望接近万亿，2022-2027 年 CAGR 为 5.9%。休闲零食格局分散/外资占优，本土综合龙头正在孕育，值得期待。 ▍ 品类之争：西式外资稳固待破局，中式大赛道望育本土巨头。（1）西式零食：增速慢，格局稳/外资主导。2022 年糖巧/饼干/米类膨化/薯片规模分别为948/487/357/184 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 3.0%/3.0%/ 3.4%/3.3%；2022 年龙头分别为玛氏(市占率 18%)/亿滋国际(18%)/旺旺(25%)/百事(52%)。（2）中式零食：增速快，本土企业主导/格局分散，具有大行业、小龙头特征。2022 年其他风味零食（辣条/蔬菜制品）/肉类零食（卤味/肉脯）/海味零食规模分别为 803/732/173 亿元，欧睿预计 2022-2027 年 CAGR 分别为 7.1%/9.1%/10.1%；CR5 分别仅为 16%/15%/22%。卫龙/盐津等本土龙头均锐意进取，望立足优势品类实现跨越发展。（3）中西融合零食：较快增长，本土企业占优/格局分散。2021 年烘焙/坚果炒货规模分别为 2467/1512 亿元，欧睿、沙利文（转引自卫龙美味招股说明书）预计 2021-2026 年 CAGR 分别为 6.4%/8.0%；中保烘焙短期爆发，短保烘焙是长期趋势；树坚果处于近双位数快速增长阶段。 ▍ 渠道之变：线下渠道铸就核心壁垒，渠道变迁考验全渠道能力。零食渠道变化对企业发展及行业格局影响大，企业需要把握渠道变革带来的发展机遇。2022年商超/流通（含零食折扣）/电商/便利店占比分别为 44%/32%/14%/9%，过去5 年占比变化分别为 -4/-3/+6/+2Pcts。（1）商超/流通作为线下传统渠道，占比虽降但仍很重要，且经营壁垒最高，企业需要建立足够深度和广度的渠道网络，并不断提升精细化管理能力，以实现价盘稳定/渠道下沉/提升单点卖力/感知消费者变化。（2）电商渠道仍是较快增长渠道、且平台不断竞争/更迭，零食企业需积极拥抱电商以获得规模增长/份额提升/品牌宣传；但电商渠道壁垒低/盈利能力差，需平衡增长和费用投放。（3）零食系统经历了几代模型&供应链管理，以零食很忙为代表的新兴零食系统快速成长。 ▍ 龙头之争：把握短期红利&打造长期壁垒，期待中国诞生综合零食龙头。零食企业分为零售零食企业和品类零食企业。（1）聚焦爆发期渠道的零售品牌，可以享受渠道发展红利，实现快速成长；但渠道快速变革下，零售品牌长期壁 食品饮料行业 评级 强于大市（维持） 食品饮料行业休闲零食子行业深度报告｜2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 垒构建仍需探索。（2）从全球看，品类品牌能够诞生大市值公司。国内细分赛道品类龙头在积极推动全方位能力提升：①加强供应链掌控/注重研发/提升自动化能力/优化工艺，打造强产品力，做大核心品类体量实现规模效益，降低成本/优化盈利。②构建全渠道能力，线下商超/流通渠道起家后持续精耕，渠道变化下积极改革，通过产业链/产品调整，拥抱电商/零食折扣店等新兴渠道实现快速增长。③在产品力/渠道力积累下获得一定品牌力，合适的品牌定位及营销有望加强品牌力。④基于供应链/产品/渠道/品牌优势积累，在强势品类外拓展新品类，收获新成长曲线，实现跨越品类发展（如卫龙魔芋/洽洽坚果）。 ▍ 风险因素：食品安全风险，零食行业增长不及预期风险，行业竞争大幅加剧风险，原材料价格波动风险。 ▍ 投资策略：推荐盐津铺子（多品类/全渠道发力）、甘源食品（产品渠道共振&盈利向好）、卫龙（从辣条绝对龙头到辣味零食龙头）、洽洽食品（瓜子具备定价权、坚果提供成长性）；建议关注短期具备经营弹性的劲仔食品、良品铺子、有友食品。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 盐津铺子 002847.SZ 129.80 1.17 2.34 3.60 69 55 36 买入 甘源食品 002991.SZ 93.30 1.65 1.83 2.69 55 51 35 买入 卫龙 09985.HK 11.38 0.35 0.07 0.48 24 142 21 买入 洽洽食品 002557.SZ 43.32 1.83 1.93 2.17 24 22 20 增持 劲仔食品 003000.SZ 15.14 0.21 0.29 0.37 51 53 41 - 良品铺子 603719.SH 38.97 0.70 1.00 1.14 53 39 34 增持 有友食品 603697.SH 13.71 0.71 0.49 0.70 25 28 20 - 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 14 日收盘价，卫龙股价为港元（港元兑人民币汇率为 0.8761），劲仔食品、有友食品为 wind 一致预期 pOyQtOnNwOrOsRmQpOnNtQ6M9R7NmOmMtRnOiNmMoNjMpOmR6MmNrPvPpOmNvPmMmO 食品饮料行业休闲零食子行业深度报告｜2023.3.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 中国休闲零食行业：万亿市场，多强角力......