电商行业深度报告：线上消费心智加深，积极探索新消费场景

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 8 日 行业研究 线上消费心智加深，积极探索新消费场景 ——电商行业深度报告 批发和零售贸易 黄金珠宝行业 电商平台四足鼎立。纵观中国电商发展历史，其本质是不同零售模式线上化的进程。经过多年发展，2B/2C/本地生活领域均已经历了一轮线上化，电商零售领域已经形成阿里巴巴、京东、拼多多、美团四足鼎立的态势。2021 年（阿里巴巴为 FY2022），阿里巴巴、京东、拼多多三家公司的 GMV 合计达到约 13.5万亿元。服务交易方面，美团作为头部公司，其 2021 年 GMV 亦达到 1 万亿元左右。 消费者增量有限，深耕存量用户。CNNIC 数据显示，截至 2022 年 6 月，我国网民数达到 10.5 亿人，同比增长仅 4%，增速达到历史最低值。同期手机网民占比已达到 99.6%，网民增量已经十分有限。在这种情况下，电商平台一方面通过高性价比业态来吸引下沉市场用户，另一方面通过会员计划、生态内引流等方式加强存量用户培养，提高用户的平台忠诚度。例如京东 Plus 会员的年消费水平是普通用户的 8 倍。 不同品类线上化程度差异较大，重点强化低渗透品类发展。在 2022 年，我国实物网上零售额占社消零售总额比例提高至历史新高 27.2%，整体线上化进程顺利。分品类看，服装、日用品等标准化程度较高，运输要求较低的品类线上化程度较高，金银珠宝、生鲜等标准化程度较低或对运输要求较高的品类则仍待开发。对于个体差异较大的品类如黄金珠宝，电商平台与相关商家合作，在线上进行差异化营销，提高品牌知名度；对于生鲜食品，随着配送网络的不断完善，其线上化进程亦在稳步发展。 短视频平台带来新消费场景。短视频作为新兴的娱乐方式，迅速受到网民欢迎，其使用时长占比 2020 年以来持续提升至 2022 年 9 月的 27.5%，相关短视频平台也积累了大量流量。直播电商和达人探店作为短视频平台流量变现的手段，给现有电商平台带来了新的挑战。电商直播的商品均价与品类均与天猫淘宝类似，阿里巴巴受到的挑战相对更大，但阿里巴巴也通过引入其他平台的头部主播以及培养自身主播的方式积极应对。通过达人探店带来的到店业务更倾向于新开业商家低价冲量，与美团存在定位差异。同时，美团自身用户心智突出，商户覆盖度也更高，壁垒仍然稳固。 投资建议：我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团-W：成本控制显效，到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团-SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。 风险分析：竞争风险，新业务风险，宏观环境风险。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价 （港元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 3690.HK 美团-W 137.9 -3.84 -0.92 -0.15 NA NA NA 买入 PDD.O 拼多多 93.7 1.54 6.39 8.71 110 26 19 买入 9618.HK 京东集团-SW 186.4 -1.14 3.37 5.33 NA 50 31 买入 9988.HK 阿里巴巴-SW 88.6 2.93 3.31 3.98 27 24 20 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-07；拼多多股价为美元，阿里巴巴-SW 的 21/22/23 分别对应 FY2022/FY2023/FY2024，其余为自然年。汇率为 1HKD=0.9CNY，1USD=7.2CNY。如无特殊说明，货币单位均为人民币 买入（维持） 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 联系人：田然 021-52523799 tianran@ebscn.com 联系人：梁丹辉 021-52523868 liangdanhui@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 批发和零售贸易 投资聚焦 我们的创新之处 目前对电商行业的研究多从某一热点业务或单一角度切入，我们借助零售经典的人、货、场角度对电商行业进行分析，从更整体的视角研究当下各电商平台的发展现状、方向和面临的挑战： 1）从消费者角度来看，互联网发展进入平台期，互联网用户增量有限，平台一方面在下沉市场争抢新用户，另一方面通过多种方式加强存量用户粘性，提高用户忠诚度； 2）从交易品类来看，商品线上化持续进行，标准化品类如服饰等线上化程度较高，而黄金珠宝、生鲜等由于标准化程度较低或运输要求较高仍有广阔的线上化空间。对于黄金珠宝等差异化较强的品类，电商平台与线下商家结合，在线上进行差异化营销，提高品牌知名度；而得益于配送网络的持续完善，生鲜品类的线上化进程也在顺利推进。服务业线上化空间依然较大，美容、剧本杀等新兴到店业态进一步扩充到店市场； 3）从消费场景来看，短视频业态的兴起带来了直播电商和达人探店两种消费场景。短视频平台直播电商的商品品类与价格均与阿里巴巴旗下的淘宝天猫接近，应对新业态的挑战，阿里巴巴也积极引入其余平台的头部主播，并持续培养淘宝旗下主播应对；达人探店催生出的到店业务与美团仍有差异化，短视频平台到店业务目前更多适合商家冲量，而美团更适合商家进行常态化运营。同时美团在商家覆盖度和用户心智上亦有优势，业务壁垒较为稳固。 股价上涨的催化因素 1）疫情影响持续减弱，线下消费场景持续恢复，消费者信心有望提振； 2）新业务持续优化，电商平台降本增效成果显著； 3）政策风险下降，平台经济的作用得到肯定。 投资观点 我们从业务弹性与壁垒稳固程度入手，推荐：1）美团-W：成本控制显效，到店业务随疫情政策调整有望释放较大弹性；2）拼多多：受益大众消费场景，持续深耕农业数字化，探索出海场景；3）京东集团-SW：业务调整效果显著，品牌合作持续推进；4）阿里巴巴-SW：业务矩阵完善，股票回购持续进行。 mNnOrRmMpNvMrOtNoOpNnP6MaO9PtRpPmOtQlOnNsRkPnMoM8OnMpRvPnRqNuOnQvN 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 批发和零售贸易 目录 1、 电商发展纵览：历史与股价 .............................................................................................. 7 1.1、 电商发展简史：从线下来，到线下去 ..........