拼多多(PDD.US)2022Q4财报点评：广告收入低于预期，加码跨境电商增加费用投放

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·美股公司简评 互联网电商 2022Q4 财报点评：广告收入低于预期，加码跨境电商增加费用投放 核心观点 2022 年第四季度，拼多多实现总营收 398.20 亿元，同比增长 46%，实现经调整净利润 121.06 亿元，对应净利率 30.40%，收入增长不及预期，净利润超彭博一致预期。京东百亿补贴的持续性和实际投放力度仍有待跟踪，对拼多多的影响或无需过度悲观。近半年 Temu 数据表现十分亮眼，展望 2023 年，我们认为Temu 对拼多多利润拖累有限，多多买菜项目的大幅减亏以及主站利润的继续增长仍有望覆盖跨境电商项目的大部分增量亏损，今年拼多多的 Non-GAAP 净利润仍有望保持合理增长水平。 事件 2022 年第四季度，拼多多实现总营收 398.20 亿元，同比增长 46%，实现经调整净利润 121.06 亿元，对应净利率 30.40%，收入增长不及预期，净利润超彭博一致预期。根据 Quest Mobile数据，2022 年 10-12 月，拼多多 APP MAU 分别为 7.0 /7.2/7.0 亿，同比增长 33.10% /28.43% /24.68%，DAU 分别为 4.2/4.3 /4.1 亿，同比增长 21.78% /17.69% /13.68%。 简评 广告收入低于预期，加码跨境电商业务增加营销费用投放。2022Q4 拼多多实现营收 398.20 亿元，同比增长 46%，低于彭博一致预期。其中 3P 业务收入为 397.62 亿元，同比增长 47%，在线市场服务收入 309.65 亿元，同比增长 38%，佣金收入 87.97 亿元，同比增长 86%，佣金收入增长超预期但广告收入增长低于彭博一致预期；1P 业务收入 0.6 亿元，同比降低 29%。本季度公司毛利率同比提升 1.5pct 至 77.6%。期间费用方面，本季度销售费用率同比上升 2.8pct 至 44.5%，销售费用绝对额同比增加 64 亿，管理费用率同比上升 2.58pct 至 4.12%，管理费用绝对额同比增加12 亿，研发费用率同比下降 1.38pct 至 6.04%。我们认为，在行 维持 买入 孙晓磊 sunxiaolei@csc.com.cn SAC 编号:s1440519080005 SFC 编号:BOS358 崔世峰 cuishifeng@csc.com.cn SAC 编号:S1440521100004 于伯韬 yubotao@csc.com.cn SAC 编号:S1440520110001 发布日期： 2023 年 03 月 21 日 当前股价： 91.94 美元 目标价格 6 个月： 109.01 美元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 -5.01/-3.11 5.64/-3.00 115.72/129.16 12 月最高/最低价（美元） 104.68/33.84 总股本（万股） 126,438.57 流通股本（万股） 126,438.57 总市值（亿美元） 1,162.48 流通市值（亿美元） 1,162.48 近 3 月日均成交量（万） 832.96 主要股东 Zheng Huang 35.20% 股价表现 相关研究报告 2022-11-29 【 中 信 建 投 海 外 研 究 】 拼 多 多(PDD):2022Q3 财报点评：业绩大超预期，加码跨境电商打造增长曲线 2022-08-30【 中 信 建 投 海 外 研 究 】 拼 多 多(PDD):2022Q2 财报点评：增长韧性延-26%24%74%124%174%2022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/21拼多多纳斯达克综指拼多多(PDD.O) 仅供内部参考，请勿外传 1 美股公司简评报告 拼多多 请参阅最后一页的重要声明 业旺季以及公司加码跨境电商 Temu 的大背景下，本季度拼多多期间费用投放增加，对应 Non-GAAP 净利率本季度同比下降 0.6pct 至 30.40%，净利润绝对额仍同比增长 43%至 121 亿元，高于彭博一致预期。 京东再启百亿补贴，对拼多多的影响仍需观察。近日，京东再启百亿补贴活动，宣称买贵双倍赔，对标拼多多和天猫。我们认为，当前时点京东重启百亿补贴更多是为了接棒京喜，进一步激活中低线城市用户心智，补贴可能更偏向 POP 商家而不是自营，进一步吸引三方商家入驻，补贴的重点品类更偏 FMCG 而不一定是 3C带电品类，补贴的持续性和实际投放力度仍有待动态跟踪，对拼多多的影响或无需过度悲观。 跨境电商业务打开增长空间，对表观利润的拖累无需过度担忧。拼多多跨境电商项目 Temu 推出半年以来，数据表现十分亮眼，根据 Sensor Tower 统计，Temu 双平台端（Google play 和 appstore）2 月 MAU 超过 1980 万，DAU 继续维持高速增长，3 月中旬已接近 350 万。根据久谦咨询统计，2022 年四季度 Temu 的销售额突破 2.9亿美元，2023 年 1-2 月突破 4.6 亿美元，按照当前的发展势头，2023 年全年 30 亿美元 GMV 目标大概率能超额完成。本季度 Temu 对拼多多整体表观利润率的影响初步提现，我们认为，2023 年拼多多加码跨境电商投入对利润率的影响无需过度悲观，一方面互联网公司不应该仅仅关注表观利润和利润率，更应该关注的是主业的利润和利润率，另一方面，即使只看表观利润，2023 年多多买菜项目的大幅减亏以及主站利润的继续增长仍有望覆盖跨境电商项目的大部分增量亏损，今年拼多多的 Non-GAAP 净利润仍有望保持合理增长水平。 盈利预测与估值：预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 1667.53 亿元、2040.03 亿元，Non-GAAP 净利润分别为 425.54 亿元、554.31 亿元。维持“买入”评级，目标价 109.01 美元/ADS。 风险提示：国内疫情反复，影响消费复苏；宏观经济及社零增长疲弱；京东百亿补贴，行业内卷加剧；国内电商市场竞争加剧，来自淘特、京喜的竞争；国内电商主业利润率低于预期；社区团购竞争加剧，来自美团优选的竞争；多多买菜单量增长低预期，客单价提升低预期，生鲜占比下降低预期，利润率提升低预期，减亏低于预期；北美电商市场竞争激烈；跨境电商投入过大拖累利润端表现；行业监管风险；美联储加息进程超预期；中美关系发展的不确定性；中概股退市风险。 仅供内部参考，请勿外传 2 美股公司简评报告 拼多多 请参阅最后一页的重要声明 图表1： 拼多多盈利预测 资产负债表 2021 2022 2023E 202