云南铜业(000878)投资价值分析报告：国内铜业领先企业，资源盈利有望齐升

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 32 页起的免责条款和声明 国内铜业领先企业，资源盈利有望齐升 云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告｜2023.3.20 中信证券研究部 核心观点 敖翀 金属行业首席 分析师 S1010515020001 拜俊飞 金属分析师 S1010521070006 公司为国内铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和 TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.88/1.20/1.22 元/股，最新股价对应 PE 分别为 14.0/10.3/10.1 倍。给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标价约为 16 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 ▍国内铜行业领先企业，经营业绩大幅增长。云南铜业成立于 1998 年，是中铝集团及中国铜业旗下唯一的铜产业上市平台。公司业务涉及铜及相关有色金属的勘探、采选、冶炼等。历经多年发展，公司已成为国内铜行业领先企业。2021年，公司阴极铜产量为 134.7 万吨，铜精矿产量为 7.6 万吨。随着铜价、TC/RC和硫酸价格的上升，叠加各项费用的降低，公司经营业绩大幅增长。根据公司业绩预告，2022 年全年公司预计实现归母净利润 15.5 至 18.5 亿元，同比增长139%至 185%。 ▍2023-2025 年，精炼铜预计由紧平衡转向缺口，铜价料将上行。勘探成果乏善可陈，品位下滑形成趋势，目前全球铜企资本开支处于低位，铜矿供给长期具备刚性限制。全球铜矿扰动频发，多个主要铜矿减产停产，短期铜矿供给增量或不及预期。作为能源转型关键金属，长周期铜需求增量具备较高的确定性。国内电力投资增速抬头有望推动短期铜需求量增长。我们预测 2023-2025 年全球精炼铜供需平衡为+6.7/-10.2/-69.7 万吨，LME 铜价为 9000/10000/11000 美元/吨。 ▍冶炼产能规模具备显著优势，有望受益于 TC/RC 上行。截至 2022 年上半年，公司阴极铜产能达到 130 万吨，位列国内第三，跻身全球第一梯队。由于公司阴极铜使用铜精矿生产比例较高，其硫酸与阴极铜产量比例处于业界前列。公司副产贵金属产量亦较为领先，其副产黄金占全国产量的 25.5%。副产硫酸和贵金属业务有助于增厚公司盈利能力。2022 年起，铜精矿 TC/RC 触底回升，有望带动公司冶炼业务盈利水平在现有基础上进一步提升。 ▍增持迪庆有色股权，公司铜资源量增长显著。截至 2022 年 12 月，云铜集团持有的迪庆有色 38.23%股权已全部完成过户手续。迪庆有色主要资产普朗铜矿保有矿石量 8.04 亿吨，铜金属量 261.15 万吨，平均品位 0.33%。增持后，公司权益口径保有铜金属量由 220.6 万吨增至 320.4 万吨，增长 45.3%。本次增持有助为公司铜精矿生产提供牢固的资源保障。 ▍作为中铝集团旗下唯一上市平台，公司具备资源优势。中铝集团当前持有秘鲁Toromocho 铜矿项目以及西藏铁格隆南矿区探矿权。Toromocho 项目铜资源储量达 1000 万吨，铜精矿含铜产能达 30 万吨。铁格隆南矿区已探获资源量超 1000万吨。若 Toromocho 项目顺利注入，预计公司铜资源量达到 1356 万吨，位列全国第三；权益铜精矿含铜产量有望达到 30 万吨，位列全球第十五。若后续铁格隆南矿区项目得以注入公司，公司资源量及产量有望进一步跃升。 ▍风险因素：TC/RC 不及预期的风险；产品价格不及预期的风险；精炼铜供给增长超预期的风险；精炼铜需求不及预期的风险；资产注入进展不及预期的风险。 云南铜业 000878.SZ 评级 买入（首次） 当前价 12.36元 目标价 16.00元 总股本 2,004百万股 流通股本 1,700百万股 总市值 247亿元 近三月日均成交额 311百万元 52周最高/最低价 13.42/9.79元 近1月绝对涨幅 -3.67% 近6月绝对涨幅 15.56% 近12月绝对涨幅 13.04% 仅供内部参考，请勿外传 云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告｜2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍盈利预测、估值与评级：公司为国内铜行业领先企业，未来有望受益于铜价和TC/RC 上行带来的盈利增厚以及集团资产注入带来的资源增长。预计 2022- 2024 年公司归母净利润分别为 17.7/24.0/24.5 亿元，对应 EPS 预测分别为0.88/1.20/1.22 元/股，最新股价对应 PE 分别为 14.0/10.3/10.1 倍，对应 PB 分别为 1.8/1.6/1.5 倍。综合考虑 PE 估值和纵向 PB 估值，我们采用 PE 估值法，参考铜行业可比公司江西铜业、铜陵有色、紫金矿业和洛阳钼业平均估值水平（2023 年均值为 11.4 倍），考虑公司作为中铝集团旗下唯一铜业上市平台，具备世界级项目的注入预期，因而给予公司 2023 年 13 倍 PE 估值，对应目标价约 16 元/股，首次覆盖并给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 88,239 127,058 129,049 133,896 147,124 营业收入增长率 YoY 39.4% 44.0% 1.6% 3.8% 9.9% 净利润(百万元) 380 649 1,767 2,399 2,445 净利润增长率 YoY -43.3% 71.0% 172.2% 35.8% 1.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 0.32 0.88 1.20 1.22 毛利率 6.0% 4.1% 4.7% 4.8% 4.5% 净资产收益率 ROE 4.6% 7.0% 13.1% 15.8% 14.7% 每股净资产（元） 4.09 4.62 6.73 7.58 8.32 PE 64.9 38.5 14.0 10.3 10.1 PB 3.0 2.7 1.8 1.6 1.5 PS 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 EV/EBITDA 14.2 12.7 10.0 8.7 8.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 20 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 云南铜业（000878.SZ）投资价值分析报告｜2023.3.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 公司概况 ........................................................................................................................... 6 公司简介...................................................................................