友邦保险(1299.HK)海外资产敞口有多大？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 友邦保险 (1299 HK) 港股通 海外资产敞口有多大？ 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 110.00 2023 年 3 月 21 日│中国香港 保险 外围市场动荡冲击不断 近期欧美市场动荡不断，从美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）危机到欧洲瑞士信贷（Credit Suisse）被收购，投资者开始对全球金融机构持风险回避的态度。我们认为这些风险事件对友邦保险的直接影响较小，投资者更多是担心金融市场出现系统性风险和连带损失。此外，友邦保险在港股市场上流动性较好，容易使投资者抛售其获取危机中宝贵的现金。我们估计友邦有超过三分之一的资产配置在美元资产上，主要分布在评级较高的固收资产和权益资产上；考虑到友邦保险没有欧洲业务，根据其资产负债货币匹配的原则，我们认为友邦保险对欧洲区资产的敞口较小，瑞士信贷事件对该公司直接影响不大。我们对 2023/2024/2025 年 EPS 预测为 USD0.62/0.68/0.77。维持 DCF 估值法得出的目标价 HKD110 和“买入”评级。 美元资产占总资产或超三成，高评级资产占比高 友邦秉承投资资产和保单货币相匹配的原则，尽量缩小净外汇敞口。从总资产的角度看，中国香港仍然是最大的市场，占集团总资产的比例超过三分之一；中国内地和新加坡旗鼓相当，占比 15%/14%。其中香港市场销售的主要是美元计价的保单，新加坡亦有销售美元保单。我们估计美元资产占友邦保险总资产的比例超过三分之一。集团层面看，友邦保险的债券投资大多集中在投资级（BBB）及以上的水平，对于低评级的资产的敞口有限。2022年底，非政府债务资产中，仅 4%债券评级在投资级以下或者没有评级。 股东账户投资风险偏好低 友邦总投资资产可以被分为传统险（含资本金账户）、分红险和投资连结险账户三类，占比约为 48%/37%/15%。传统险和资本金账户的投资风险由股东承担，投资风格稳健，其中 49%的资产为政府或政府机构债券；分红险账户由客户承担主要投资波动风险，投资风格相对均衡，其中约四分之三的资产投资在固收资产上，权益资产占比约四分之一；投连险账户由客户承担投资风险并选择资产配置，接近八成的资产投资于权益资产。我们认为风险相对较高的固收资产会被主要投资于分红险账户。 2023 年投资表现有望修复 2022 年美债利率升高，导致友邦固收和衍生类金融资产价值下跌，投资表现承压。我们估算 2022 年总投资收益率为-5.6%（2021：4.4%）。尽管 2022年净利润的同比降幅超九成，但同期的营运利润（OPAT）同比增速达 3.3%（不考虑汇率变动），表明寿险利润保持增长。随着美债利率上行空间收窄，我们认为 2023 年投资表现有望修复。 风险提示：NBV 增速不及预期、严重的投资损失。 研究员 李健，PhD SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 基本数据 目标价 (港币) 110.00 收盘价 (港币 截至 3 月 20 日) 75.65 市值 (港币百万) 882,823 6 个月平均日成交额 (港币百万) 2,054 52 周价格范围 (港币) 57.25-93.65 BVPS (美元) 3.23 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛保费收入 (美元百万) 37,123 36,519 37,801 39,814 42,348 +/-% 3.75 (1.63) 3.51 5.32 6.36 总投资收益 (美元百万) 12,748 (15,156) 13,368 14,919 16,442 +/-% (23.70) (218.89) (188.20) 11.60 10.21 归母净利润 (美元百万) 7,427 282.00 7,165 7,748 8,669 +/-% 28.52 (96.20) 2,441 8.13 11.88 EPS (美元) 0.62 0.02 0.62 0.68 0.77 DPS (美元) 0.19 0.20 0.21 0.23 0.25 PB (倍) 1.93 2.98 2.20 1.96 1.71 PE (倍) 15.55 481.93 15.57 14.08 12.52 PEV (倍) 1.60 1.65 1.56 1.41 1.26 股息率 (%) 1.95 2.04 2.16 2.41 2.64 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(3)(1)245766758392Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(港币)友邦保险相对恒生指数仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 友邦保险 (1299 HK) 美元资产占总资产或超三成 我们估计友邦保险 2022 年末的美元资产占比为 35%。我们从分市场的总资产（图表-2）出发，考虑汇率风险净敞口，估计友邦总资产的货币分布（图表-3）。根据香港监管机构的数据，2013-2022 年个人寿险新业务中超九成的保费来自美元计价保单，考虑历史存量业务，我们假设友邦香港市场约八成资产为美元资产。我们亦假设友邦新加坡市场两成资产为美元资产。估算结果显示，美元资产占友邦 2022 年末总资产的 35%。 图表1： 中国香港：个人寿险单保费的货币结构 注：数据基于“新造直接业务-个人寿险” 资料来源：香港保险业监管局、华泰研究 图表2： 友邦保险：总资产地域分布（2022 年） 图表3： 友邦保险：总资产货币分布（2022 年） 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究估算 84889096959596969189151010455446601020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022(%)美元港币人民币其他货币中国内地15%中国香港35%新加坡14%泰国10%马来西亚6%其他市场14%集团6%人民币17%新加坡元10%泰铢10%马来西亚林吉特6%其他货币15%港币7%美元35%仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 友邦保险 (1299 HK) 债券投资稳健 友邦的非政府债券主要集中在 BBB 评级及以上水平。2022 年末，友邦债券投资中 51%为政府债券及政府机构债券，安全性相对较高。剩余非政府债券中，大部分债券的评级都在BBB 级及以上水平，2022 年末投资级及无评级债券在非政府债中的比例仅为 4%。我们认为过半的政府相关债券和较少的低评级非政府债表明公司的债券投资较稳健。 图表4： 友邦保险：债券投资分类（2022 年） 图表5： 友邦保险：非政府债券评级分布（2022 年） 资料来