策略-专题：低估值资产如何获得重估？

策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略-专题 证券研究报告 2023 年 03 月 18 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518030001 lirujuan@tfzq.com 许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 xuxiangzhen@tfzq.com 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110519090002 zyang@tfzq.com 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520090003 wuliyan@tfzq.com 相关报告 1 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》 2023-03-01 2 《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》 2023-02-25 3 《投资策略：【天风策略丨风格专题】- 小 市 值 的 风 格 还 能 持 续 多 久 ？ 》 2022-07-31 低估值资产如何获得重估？ 1. 这些年，A 股估值定价锚的变化 景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。 ROE：2017-2021 年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在 2022 年有效性明显降低。 估值：2022 年以来关注度再次提升。PE 反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。 2. 从上一轮“定价体系”重塑说起 （1）长期维持高 ROE 需要很高的成长性。假设有一家公司 ROE 为 16%，在可持续增长和 30%分红比例的条件下，若想长期维持 16%的 ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近 10 年，每年 ROE 均维持在 16%以上的公司仅有 14 家。 （2）分红可降低 ROE 对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来 ROE 和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低 ROE 对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的 ROE 水平。 （3）稳定且高的 ROE 意味着长期的高回报。过去 50 年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年 A 股的细分行业，其年化收益与 ROE 正相关。 3. 这一轮“定价体系”重塑有何不同 不同点：上一轮周期（17-21 年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高 ROE 或者平缓 ROE 下行的斜率，减小估值回落的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升 ROE 水平，进而使得这些资产获得重估。 （1）低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升 ROE 水平，估值随着 ROE 上台阶而上台阶。 （2）如何量化低估值资产的重估空间 第一种：对于低速增长、分红比例由 0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例对应的理论 PE 为 6.8、10.1、12.4，理论 PB 为 0.7、1.0、1.2。 第二种：对于景气成长、前 5 年增速分别由 6->24%且 ROE 上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论 PE 分别为 14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论 PB 分别为 1.2、1.5、2.0、2.6。 第三种：对于接近可持续增长、ROE 分别由 6%->30%的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26%的 ROE 所对应的理论 PE 分别为 12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论 PB 分别为 1.0、1.9、3.8、8.5。 4. 当前可关注哪些低估值的央国企资产 央国企资产重估可以总结为两条路径：① 分红比例提升-->ROE 上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升；② 经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE 提升-->估值抬升。最后，我们从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的，见正文。 5. 广发中证央企创新驱动 ETF（场内代码：515600；场外联接，A 类：007784，C 类：007785）：复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至 3 月 17 日，央企指数今年累计收益超 19%，高于上证 50、沪深 300 和上证综指，且目前指数 PE 估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。 风险提示：宏观经济风险；不可预测事件；假设推算具有主观性，仅供参考。 策略报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 这些年，A 股估值定价锚的变化 ............................................................................................... 3 2. 从上一轮“定价体系”重塑说起 ............................................................................................... 4 2.1. 长期维持高 ROE 需要很高的成长性 ........................................................................................ 4 2.2. 分红可降低 ROE 对成长性的要求............................................................................................. 6 2.3. 稳定且高的 ROE 意味着长期的高回报 ................................................................................... 8 3. 这一轮“定价体系”重塑有何不同 ........................................................................................... 9 3.1. 低估值资产获得重估的两条路径 ...........................................