华凯易佰(300592)效率领先的跨境电商头部卖家，履带式布局持续扩张

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 40 [Table_Page] 公司深度研究|商贸零售 证券研究报告 [Table_Title] 华凯易佰（300592.SZ） 效率领先的跨境电商头部卖家，履带式布局持续扩张 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 华凯易佰 21 年完成并购易佰网络并实现并表，战略转型成跨境出口零售电商企业，初步形成“泛品+精品+跨境电商综合服务”的业务组合。根据公司 21 年年报，易佰网络 2019-2021 年均已超额完成承诺业绩。根据公司 22 年业绩预告，公司归母净利润实现 2.1-2.3 亿元。 ⚫ 易佰网络以泛品铺货为基本盘，强研发能力保证高效库存管理，追求更少的人、资金和库存来实现更高的销售额，效率领先同行。区别于行业普遍由销售驱动库存，公司海外仓严格遵循靠库存驱动销售的管理逻辑。公司是唯一一家将存货周转率要求写进业绩对赌协议的跨境电商，严控库存水平，报表质量健康。 ⚫ 依托强研发实力和供应链经验，精品和亿迈生态平台新业务孵化期短，盈利在即。21 年亚马逊封号潮间接导致了行业供给出清，公司抓住行业格局洗牌机遇，在泛品铺货基本盘稳健成长的基础上，战略性孵化精品和亿迈生态平台业务，经过不足两年的培育，22 年精品业务预计迎来盈利拐点，亿迈生态平台业务迈入加速发展期。同时，公司也开始探索直播等新业务，形成履带式的业务布局。 ⚫ 盈利预测与投资建议：我们预计 2022-2024 年公司整体实现营业收入43.1/57.7/79.7 亿元，同比变化 107.7%/33.8%/38.2%；归母净利润分别为 2.2/3.0/4.2 亿元，23-24 年同比变化 34.3%/41.2%。参考可比公司估值，考虑到未来公司在多地区多平台的履带式业务成型，研发系统优势沉淀提升人效，给予公司 2023 年 25x PE 估值，合理价值为 25.77元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：亚马逊平台集中度较高的风险；境外经营和税收监管风险；差异化竞争策略被替代或被复制的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 135 2,075 4,308 5,766 7,971 增长率（%） -67.2 1435.1 107.6 33.8 38.2 EBITDA（百万元） -49 5 273 349 472 归母净利润（百万元） -62 -87 222 298 421 增长率（%） -882.9 -39.9 354.0 34.3 41.2 EPS（元/股） -0.51 -0.30 0.77 1.03 1.46 市盈率（x） - - 24.54 18.28 12.95 ROE（%） -14.2 -4.2 10.2 12.7 15.2 EV/EBITDA（x） - 1,035.34 19.47 15.78 11.91 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 18.84 元 合理价值 25.77 元 报告日期 2023-03-19 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 289.18/158.18 总市值/流通市值（百万元） 5448.07/2980.09 一年内最高/最低（元） 19.30/12.93 30 日日均成交量/成交额（百万） 3.78/67.91 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 22.90/23.54 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] -19%-11%-3%5%14%22%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23华凯易佰沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 40 [Table_PageText] 华凯易佰|公司深度研究 目录索引 一、华凯创意收购易佰网络，转型跨境电商头部卖家 ........................................................ 5 （一）前身华凯创意，战略并购易佰网络进军跨境电商 ............................................ 5 （二）易佰网络：跨境电商头部卖家 ......................................................................... 6 （三）团队稳定，激励充分，业绩目标上调彰显信心 ................................................ 6 二、跨境出口电商：长坡厚雪，B2C 头部集中度提升 ....................................................... 8 （一）跨境行业外部环境优化，龙头企业稳健经营优势凸显 ..................................... 8 （二）B2C 格局洗牌一超多强，亚马逊稳居龙头 .................................................... 13 （三）精品和泛品“二元驱动” ................................................................................... 17 三、泛品：易佰基石业务，重 IT 投入，强控库存 ............................................................ 19 （一）产品开发优势：差异化选品，信息化采购，数字化仓储 ............................... 19 （二）基石：先见之明打造硬核系统，克服泛品业务的库存和人效痛点 ................ 27 四、精品+亿迈生态平台：打造易佰第二曲线 .................................................................. 31 （一）精品业务：依托强选品和供应链经验，孵化一年有余即扭亏为盈 ................ 31 （二）亿