华创宏观·穿越迷雾系列三：美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告【宏观专题】华创宏观·穿越迷雾系列三 美国输入性通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响 对 进口商品征收惩罚性关税对美国通胀影响测算 定性来看，关税的征收或提高对通胀的影响途径为：关税（征收/提高）→对应进口商品价格上涨→PCE 中商品价格上涨→PCE 上升。 定量来看，我们用 IPI 表示总的进口商品的价格，建立一个 PCE 和 IPI 间的回归模型，用 IPI 值变化来估计 PCE 的变化值。在我们的估计结果中，其他条件不变的情况下，IPI 每变化 1%，对应的 PCE 将变化 0.1153%。 测算结果：征收关税对美国通胀的影响在 0.1%-0.3%之间。已落地的惩罚性关税美国拉动 PCE 上涨 0.1%，由于已落地关税税率较高（平均税率为 22%），但涉及进口商品规模相对较小（899 亿），所以对通胀影响较小。如果美国计划实施的关税全部落地，则将推升 PCE 上涨 0.31%。计划实施的关税政策涉及进口商品规模较大（4846 亿），但税率较之前有所下降（平均税率为 13%），因此对美国的通胀影响拉升效果有所弱化。 对冲通胀上升的其他因素：强美元和其他国家关税反击所造成的美国国内商品价格下行都会缓解部分通胀上涨压力。 美 国通胀展望：内生动能稳定 外部冲击可控对于美国通胀走势可以从美国自身因素（其核心是薪金增长）和外部冲击（主要为贸易关税和油价）两个角度来看。我们认为在薪金难跳涨的前提下美国内生通胀将保持温和上涨趋势、输入性通胀压力也相对可控。美国内生通胀的核心—薪金增速难跳涨：美国薪金增长对通胀的传导链条为工资薪金增长→消费预期抬头→消费回升→通胀回升。受到美国就业结构（本轮经济复苏中美国就业结构恶化，较多新增就业进入了低薪行业）、兼职人口仍未被完全消化（仍有 60 万人兼职人员待消化）以及美国消费支出将有所回落（与服务业时薪正相关）的影响，我们认为美国时薪增速 2018 年难有跳涨，由于工时基本稳定，那么整体薪金增速也将维持温和。油价上涨对美国产生的输入性通胀影响在下降：油价上涨是美国输入性通胀的主要来源（油价变化领先美国物价指数 1 个月，二者相关度达到 75.28%）。目前中东动荡触发油价大幅上涨的尾部概率虽在增加，但仍非大概率事件。如果按照中性情景分析，在原油供给增加（俄罗斯原油产量增加、减产协议执行率下降、美国页岩油放量）和需求不确定（美国经济后劲不足，中国经济增长也面临一定的压力）情况下，油价上涨对通胀的影响不断减弱。对进口商品征收惩罚性关税对美国通胀影响可控：据测算征收关税对美国通胀的影响在 0.1%-0.3%之间。美国经济变量推演：通胀上涨有限→美债长端利率难过高→短端国债供给增加下，短端利率有向上压力→美债期限溢价收窄→美国经济本轮复苏拐点渐近美债长端利率难过高，短端美债有向上压力，期限溢价进一步收窄：由于通胀可控，美债长端利率难过高。根据美债三因素模 型测算（假设经济增速2.5%-3.1%、CPI 增速在 2.65%-3.07%、期限溢价-0.45%~-0.28%）10 年美债利率在 2.50%-3.09%区间。受下半年美债发行量加大影响，短端美债利率仍有向上动力，期限溢价或将继续收窄。美国经济本轮复苏拐点逐渐显现：1.美债长短端收益率倒挂是美国经济衰退的前瞻指标，目前美债长短端息差仅在 20bp 左右。2.支撑居民消费继续扩张的弹药不足（薪资增长疲软，美联储加息下居民消费贷、房贷、车贷利率上升，个人利息支出占收入比重达到 7 年来高位）。3. 加息对经济的滞后效应开始显现。风 险提示：经贸冲突、战争等黑天鹅事件。证 券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 证 券分析师：甄茂生 电话：010-66500830 邮箱：zhenmaosheng@hcyjs.com 执业编号：S0360518060002 联 系人：王丹 电话：010-66500851 邮箱：wangdan@hcyjs.com 联 系人：张伟 电话：010-66500846 邮箱：zhangwei@hcyjs.com 《【华创宏观】全球央行双周志第 12 期：为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？》 2018-07-08 《【华创宏观】汇率一本通·系列一：调整汇率风险准备金率的表意与深意》 2018-08-09 《【华创宏观】跨境资本季度跟踪第 1 期：Q1境外对华投资大增 净流入创 7 年新高》 2018-08-12 《【华创宏观】土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响》 2018-08-14 《华创宏观·思想汇·第一期——或许存在的六大预期差》 2018-08-15 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2018 年 08 月 23 日 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、美国通胀判断框架：内生通胀稳定 输入性通胀压力可控 ................................................................................4 （一）美国内生通胀展望：内生通胀核心—薪金增速难跳涨 ...........................................................................5 （二）美国外生通胀展望：贸易摩擦带来通胀压力上升 油价上涨产生通胀压力减弱.......................................6 1、对进口产品征收关税对美国通胀影响分析：对 PCE 影响在 0.1%-0.3%之间 .............................................6 2、油价上涨对美国通胀影响分析：油价高涨不可持续 对通胀影响减弱 ......................................................8 二、美国利率及经济展望：长端利率难涨 经济复苏拐点显现 .............................................................................. 10 （一）美联储货币政策：征收关税对通胀影响 不会导致美联储加息节奏大幅趋紧 ........................................ 10 （二）美债判断：通胀上涨有限 长端美债难过高 期限溢价继续收窄 ........................................................... 10 1、美债长端利率判断：实际利率、期限溢价维持低位 通胀上涨有限 长端美债收益率难过高 ................... 10 2、期限利差判断：短期利率有上行压力 长期利率难过高 期限利差向 0 靠近...........