点评报告：设立子公司投资新能源复合材料项目，绝缘材料领先企业进军光伏广阔新战场

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 03 月 17 日 公司研究 评级：买入(首次覆盖)研究所 证券分析师： 李永磊 S0350521080004 liyl03@ghzq.com.cn 证券分析师： 董伯骏 S0350521080009 dongbj@ghzq.com.cn 联系人 ： 陈雨 S0350122070023 cheny19@ghzq.com.cn [Table_Title] 设立子公司投资新能源复合材料项目， 绝缘材料领先企业进军光伏广阔新战场 ——博菲电气（001255）点评报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/03/17 表现 1M 3M 12M 博菲电气 3.0% 49.4% 沪深 300 -3.3% 0.1% 市场数据 2023/03/17 当前价格（元） 50.97 52 周价格区间（元） 23.72-55.88 总市值（百万） 4,077.60 流通市值（百万） 1,019.40 总股本（万股） 8,000.00 流通股本（万股） 2,000.00 日均成交额（百万） 287.55 近一月换手（%） 16.77 事件: 2023 年 3 月 15 日，公司发布《关于拟签署投资协议并设立子公司的公告》，公司与海宁经济开发区管理委员会经友好协商，拟签订《年产 70000吨新能源复合材料制品建设项目（一期）及总部项目投资协议书》并设立全资子公司（名称暂定为“浙江博菲光伏新材料有限公司”），实施协议约定项目的投资、建设和运营，上述项目总投资不低于 10 亿元。本项目由公司新设立全资子公司博菲光伏投资建设，主要生产新能源复合材料制品。针对新能源光伏组件市场的新需求，公司将发挥复合材料方面的技术工艺优势，拓展公司新能源业务市场，建设新能源复合材料生产基地。 投资要点: ◼ 公司是绝缘材料龙头企业，风电带动需求增长 公司主营业务为电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产与销售，目前主要产品包括绝缘树脂、槽楔与层压制品、云母制品、纤维制品、绑扎制品等，为风力发电、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源汽车、水力发电等领域的绝缘材料应用提供系统化解决方案，在绝缘材料的研发、制造方面具备突出竞争优势和自主创新能力，目前已与中国中车、南京汽轮、金风科技、中船重工等国内知名企业建立合作关系。截至 2021 年，公司总产能为 10800 吨。 公司业绩呈现稳中有增，2022 年前三季度实现归母净利润 0.56 亿元，同比增长 29.15%。绝缘树脂、槽楔及层压制品贡献主要营收及毛利。公司产品附加值较高，毛利率水平较高，2018-2021 年公司总体毛利率分别为 48.72%、47.75%、50.14%、37.04%，除云母制品毛利率相对较低外，其他各类产品毛利率均处于较高水平。随着风电等行业需求逐渐扩张，公司绝缘材料产品产销两旺，2021 年公司产量和销量分别达10626.5 吨和 10544.4 吨，产能利用率98.39%。 公司产品主要应用领域为风电，2018-2021 年公司风电行业营收占比分别为 51.56%、64.36%、62.54%、54.76%，风电行业的持续快速发展将保证公司主营产品的景气度。根据国家能源局数据，2022年我国新增风电装机容量为 37.63GW，下滑明显，装机量不及预期， -0.07780.12760.33310.53850.74400.949422/922/1122/1223/123/3博菲电气沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 但 2022 年风电招标量超 100GW，有力支撑 2023 年风电装机量，2023 年装机量同比有望大幅提升，推动公司业绩增长。 表 1：公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 表 2：公司现有产品及产能规模（2021 年） 资料来源：公司环评报告（2021/2 报批稿），国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图 1：公司涉及领域及上下游行业示意图 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 图 2：电气绝缘系统及相关绝缘材料应用示意图 资料来源：公司招股说明书 图 3：公司分行业营业收入构成 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 4：公司分产品营业收入构成 资料来源：Wind，国海证券研究所 图 5：公司分产品毛利构成 资料来源：Wind，国海证券研究所 图 6：公司产品毛利率走势 资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 7：公司产能、产量、销量及产能利用率 资料来源：公司招股说明书，国海证券研究所 ◼ 绝缘材料在建产能数倍于现有产能，公司有望可持续发展 公司 2022 年 9 月上市，IPO 募集资金 3.31 亿元，主要用于“年产35,000 吨轨道交通和新能源电气用绝缘材料建设项目”及补充流动资金。IPO 项目预计将于 2024 年初建成，于 2024 年开始正式投产，并于 2026 年全部达产。此外，公司持股 70%的控股子公司时代绝缘年产“8,000 吨电气绝缘新材料建设项目”于 2021 年 1 月开工，建设周期 18 个月，今年有望贡献增量业绩。公司新增产能相较目前10800 吨已有产能数倍增长，将推动公司未来业绩可持续增长。 表 3：公司 IPO 项目产品方案 资料来源：公司环评报告（2021/2 报批稿），国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 ◼ 设立子公司进军光伏用复合材料，打开公司第二成长曲线 光伏的快速发展带动上游组件的需求大增，光伏边框是光伏重要组件之一，目前主要以铝边框为主。根据华经产业研究院，铝边框应用比例为 95%左右。光伏铝边框在光伏组件成本占比仅次于电池片，达 8.5%左右。但是铝边框存在一定局限性：1）铝边框成本较高，目前成本为 0.13-0.15 元/W，尤其在铝价中枢上行后，铝边框成本压力居高不下；2）铝边框作为金属边框，海上光伏的发展对未来光伏边框的耐腐蚀性等性能提出更多要求与挑战；3）电解铝碳排放较高，碳达峰、碳中和大背景下，行业存在一定挑战；4）铝边框导致电势诱导衰减（PID）效应，使电池组件功率衰减。 复合材料边框有望降低光伏边框成本。以聚氨酯/玻璃纤维复合材料边框为例，根据我们测算，其理论成本低至 0.05-0.06 元/W，较铝边框明显降低。即使实际应用过程中成本无法低至理论成本水平，复合材料边框依然为光伏行业持续降本增效提供了一种潜在可行的解决方案。此外，复合材料具有质轻、耐腐蚀性好等优点，有望在海上光伏获得更多应用；复合材料作为非金属边框，也可有效规避PID 效应。 在光伏行业持续快速发展的带动下，光伏边框拥有广阔的市场空间。根据我们测算，至 2025 年，光伏铝边框的理论市场空间有望达到741.5 亿元，复合材料边框的理论市场空间则有望达到 519.1 亿元。若复合材料边框可部分替代铝边框，则其将具备较大的