股权激励计划推出，改革有望加速推进

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 口子窖 603589.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 股权激励助推改革，进一步提振团队积极性。2023 年 3 月，口子窖公布股权激励计划（草案），宣布将公司股本的 0.52%以限制性激励的方式授予总经理助理詹玉峰和 57 名核心管理/技术/业务人员，并提出公司业绩考核目标：以 22 年为基数，23-25 年业绩（营收或剔除员工激励计划股份支付费用影响的扣非归母净利润）分别增长 15、30、50%。当前口子窖处于产品、渠道改革重要时点，股权激励方案的推出有望提振团队积极性，助推改革进展。 ⚫ 兼系列驱动结构升级，公司高端化决心坚定。2023 年 2 月，口子窖推出兼 10、兼20、兼 30 系列新品，在原有中高档产品基础上对品质、价格进一步升级，体现公司高端化的决心。加上兼香 518，目前公司兼系列已经形成较为完善的产品矩阵，次高端覆盖400-700元价位带，高端兼30提升品牌站位。我们认为在公司品牌力、渠道的支持下，新品逐步进行招商、铺货，有望为公司贡献业绩增量。此外，公司设立合肥营销中心，有望加速新品在合肥及周边城市的发展。 ⚫ 公司渠道迈向扁平化，有望增强渠道掌控力。根据名酒观察，公司于芜湖、安庆、蚌埠试点，使当地大商和小商联合成立中间的经销公司；此举意味着公司部分小商作为原先的二批商，与公司关联度直接提升，公司渠道开始走向扁平化。近年来，口子窖大商制问题凸显，例如大商截留渠道费用、消费者培育动力不足等；小商相对拥有更强的销售积极性，其地位的提升有望加速公司产品“兼系列”新品发展。此外，渠道扁平化意味着公司对市场掌控力提升，费用投入更精准、终端市场更易维护。综合，我们认为新品发布、渠道改革、股权激励计划有望促使口子窖迎来向上拐点，长期成长性值得期待。 ⚫ 上调管理费用率，我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.79、3.23 和 3.68 元(原预测为 2.79、3.29 和 3.73 元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 29 倍市盈率，对应目标价为 93.67 元，维持买入评级。 风险提示 新品推广不及预期风险、省内竞争加剧风险、渠道变革不及预期风险。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 4,011 5,029 5,435 6,190 6,918 同比增长(%) -14.1% 25.4% 8.1% 13.9% 11.8% 营业利润(百万元) 1,687 2,361 2,246 2,601 2,961 同比增长(%) -25.9% 39.9% -4.9% 15.8% 13.8% 归属母公司净利润(百万元) 1,276 1,727 1,675 1,940 2,209 同比增长(%) -25.8% 35.4% -3.0% 15.8% 13.8% 每股收益（元） 2.13 2.88 2.79 3.23 3.68 毛利率(%) 75.2% 73.9% 74.1% 75.0% 75.4% 净利率(%) 31.8% 34.3% 30.8% 31.3% 31.9% 净资产收益率(%) 17.9% 22.3% 19.2% 20.0% 20.4% 市盈率 33.2 24.5 25.3 21.8 19.2 市净率 5.9 5.1 4.6 4.1 3.7 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月16日） 70.62 元 目标价格 93.67 元 52 周最高价/最低价 76.23/39.83 元 总股本/流通 A 股（万股） 60,000/60,000 A 股市值（百万元） 42,372 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 03 月 17 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.55 10.75 14.05 27.78 相对表现 -0.54 14.52 14.43 33 沪深 300 -2.01 -3.77 -0.38 -5.22 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 姚晔 yaoye@orientsec.com.cn 改革措施逐步落地，徽酒翘楚拐点临近 2022-12-27 疫情影响边际增速承压，静待改革释放活力 2022-04-28 三季度业绩超出预期，公司变革成果初现 2021-10-28 股权激励计划推出，改革有望加速推进 买入 （维持） 口子窖动态跟踪 —— 股权激励计划推出，改革有望加速推进 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 ⚫ 上调管理费用率，我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 2.79、3.23 和 3.68 元(原预测为 2.79、3.29 和 3.73 元)。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023 年的 29倍市盈率，对应目标价为 93.67 元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 273.99 5.72 7.29 9.03 47.87 37.58 30.35 迎驾贡酒 603198 65.48 2.19 2.72 3.30 29.94 24.11 19.84 伊力特 600197 27.11 0.40 0.70 0.94 68.56 38.55 28.96 洋河股份 002304 164.18 6.36 7.70 9.15 25.80 21.33 17.94 今世缘 603369 60.42 1.98 2.48 3.07 30.45 24.40 19.68 调整后平均 36 29 23 资料来源：Wind、东方证券研究所（注：最新价格为 2023 年 3 月 16 日收盘价） 风险提示 ⚫ 新品推广不及预期风险。兼系列被公司寄予厚望，是未来重要的营收增长点；若推广不及预期，将影响增长空间。 ⚫ 省内竞争加剧风险。安徽市场强势酒企较多，省内市场竞争较为激烈。公司目前拥有一定市场基础和品牌力，但如若省内竞品加大推广货折力度，可能对公司业绩造成不利影响。 ⚫ 渠道变革不及预期风险。公司推