仿创CRO双布局，研发转化+权益分成驱动业绩进入加速期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：医药生物 | 公司深度报告 2023 年 3 月 15 日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 110.71 总股本/流通股本（亿股） 0.80 / 0.57 总市值/流通市值（亿元） 89 / 63 52 周内最高/最低价 117.23 / 74.65 资产负债率(%) 37.9% 市盈率 56.77 第一大股东 利虔 持股比例(%) 27.6% 研究所 分析师:周豫 SAC 登记编号:S1340522090001 Email:zhouyu@cnpsec.com 研究助理:乔露阳 SAC 登记编号:S1340122080011 Email:qiaoluyang@cnpsec.com 阳光诺和(688621) 仿创 CRO 双布局，研发转化+权益分成驱动业绩进入加速期 ⚫ 投资要点 公司是国内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商。公司成立于 2009 年，起步于药学研究服务，随后通过设立及并购的方式将业务逐渐拓展至临床试验及生物分析等服务领域，公司在仿制药 CRO业务上持续深耕 10 余年，形成了全流程一体化业务模式，同时持续布局创新药 CRO 业务，并开始向 CDMO 业务拓展。公司除了开发客户指定的品种外，也持续推进品种自研储备战略，截至 2022 年底，公司内部在研项目累计已超 250 项。 中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间。首先，中国正处在由仿制药大国向强国转型阶段，一致性评价及带量采购等各项政策加速了转型进程，有望促使药企进一步加大高端仿制药的投入。其次，中国改良型新药起步时间较晚，但增速较快，预计 2020-2025 年复合年增长率达 11.6%，且 2022 年新制剂（2.2 类）和新适应症（2.4 类）合计占比达 86%，有望随着Ⅰ类创新药浪潮的推进持续提升发展空间。 研发技术成果转化即将进入收获期，权益分成将于 2023 年开始兑现。2022 年，公司已有品种成功实现技术成果转化，且截至 2022年底，公司内部在研项目累计已超 250 项，预计未来每年将有 6-8 个仿制药品种获批并陆续推荐至客户，研发技术成果转化即将进入收获期。同时，大部分品种均为带权益转化，预计公司将于 2023 年获得权益分成，其中吡美莫司乳膏为国内首仿品种，该品种的销售分成将为公司权益分成业务贡献大部分收益。 聚焦多肽类肽创新药研发，市场前景广阔。公司于 2018 年成立诺和晟泰，专注深入挖掘类肽创新药，已掌握多肽偶联技术，目前公司目前多肽类创新药的研发标的均来自于自主立项，其中 STC007 两个适应症均已进入临床Ⅰ期阶段。中国肽类创新药研发仍处于起步阶段，根据弗若斯特沙利文的预测，中国肽类药物市场 2020-2025 年复合年增长率为 16.3%，2025-2030 年的复合年增长率为 12.5%，增速高于全球市场，市场前景广阔。 战略布局 CDMO 业务，实现“CRO+CDMO”一体化协同发展。公司布局 CDMO 业务后，协同效应将主要体现在以下两个方面：（1）业务向产业链下游拓展，将降低公司自研项目研发成本，且可自主安排生产进度，利于公司提高研发效率；（2）打造“临床前研究+临床研究+定制化生产”一体化综合服务体系，打通药物研发和生产全流程服务，助力公司前端受托 CRO 订单向后端生产导流，同时在自研项目技术成果转化上提前锁定后续订单，增强公司议价能力。 ⚫ 盈利预测与投资评级 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-032022-052022-082022-102022-122023-03阳光诺和医药生物 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 我们预测公司 2023/24/25 年营收为 9.48/13.06/17.55 亿元，归母净利润为 2.22/3.29/4.41 亿元，对应当前 PE 为 40/27/20X，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 仿制药订单规模下降风险，行业竞争加剧风险，自主立项产品研发失败风险 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 677 948 1306 1755 增长率(%) 37.06 40.15 37.75 34.34 EBITDA（百万元） 223.26 329.95 453.11 581.67 归属母公司净利润（百万元） 155.95 222.02 328.73 440.80 增长率(%) 47.59 42.36 48.07 34.09 EPS(元/股) 1.95 2.78 4.11 5.51 市盈率（P/E） 56.79 39.89 26.94 20.09 市净率（P/B） 9.88 7.92 6.12 4.69 EV/EBITDA 38.10 25.43 18.11 13.53 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 公司概况：国内领先的药物“临床前+临床”综合服务供应商 ...................................... 6 1.1 深耕仿制药 CRO 十余年，持续布局创新药 CRO 业务 ......................................... 6 1.2 股权结构清晰，创始人持股比例较高 .................................................... 7 1.3 营收及利润快速增长，盈利能力持续稳定提升 ............................................. 8 2 行业概况：中国仿创 CRO 持续高景气，需求空间有待进一步扩充 ................................ 10 2.1 中国医药市场仍以仿制药为主导，且增速有望维持较高水平 ................................ 10 2.2 中国 CRO 呈现高景气，药学研究及临床试验市场增长有望提速 .............................. 11 2.3 利好政策持续出台，仿制药及创新药 CRO 受益明确 ........................................ 12 2.4 仿制药及创新药 CRO 均存在较大需求空间，且有望进一步扩充 .............................. 14 3 投资看点 .............................................................................. 19 3.1 中国高端仿制药及改良型新药有较大发展空间 ........................