有色金属行业2026年度策略：贵金属牛市的下半场

证券研究报告：有色金属|深度报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分行业投资评级强于大市 |维持行业基本情况收盘点位7715.8452 周最高7846.9752 周最低4280.14行业相对指数表现（相对值）2024-122025-022025-052025-072025-092025-12-8%0%8%16%24%32%40%48%56%64%72%有色金属沪深300资料来源：聚源，中邮证券研究所研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:杨丰源SAC 登记编号:S1340525070002Email:yangfengyuan@cnpsec.com近期研究报告《风偏调整引发回调，建议逢低增配有色板块》 - 2025.12.152026 年度策略：贵金属牛市的下半场l投资要点2025 年市场复盘：在 2024 年末的策略报告中，我们认为 2025 年表现最亮眼的品种可能是黄金，且上涨由美债替代来推动。从结果来看，2025 年，贵金属是有色金属板块最亮眼的品种，黄金多次创造历史新高，目前价格稳定在 4000 美金/盎司以上；白银则受益于流动性逻辑获得了相较于黄金更高的涨幅。回看 2025 年，贵金属的行情主要分成两阶段。第一阶段是年初的配置多元化行情，主要出发点在于特朗普政府的关税预期带来的储备资产多元化需求，造就了美债利率和黄金价格的同向变动，伦敦金于 2025 年 4 月冲破 3500 美金/盎司的高点，且黄金在该阶段显著跑赢白银，金银比提升。第二阶段是降息行情，启动于 8 月中旬，市场开始交易美联储在下半年的降息行为，西方黄金 ETF 大举增仓。同时比特币等品种出现较大波动，给予了贵金属市场更高的相对价值，最终黄金在此阶段突破 4300 美金/盎司，再创历史新高，白银突破 55美金/盎司，且在该阶段显著跑赢黄金，带来金银比的下降。2026 年市场展望：黄金：2026 年，我们认为黄金行情大概率会继续演绎，交易盘和配置盘的共振之下，甚至不排除会有更加超出预期的上涨行情，理由如下：1、美元信用似乎在动摇。2025 年 12 月 4 日，美国白宫发布《国家安全战略》报告，重申了美国数十年来追求全球主导地位的政策，同时强调“责任分担”——这一表述既认可了多极世界日益增长的影响力，也承认了美国自身能力的局限性。从根本上来说，新的国家安全战略会动摇美元信用。因此我们认为，2026 年美国长债依然存在供需压力，稳定币难以在长久期负债端缓解其压力，黄金替代美债进行资产配置的长逻辑依然有效。2、二次通胀的可能性在加大。继 9 月降息之后，12 月美联储再次降息 25BP，同时相关官员表达了一定的鸽派愿景，关税+降息，大概率会造成二次通胀，从而在通胀的度量上拉涨黄金，且居高不下的长端国债收益率暗示了这一预期。3、ETF 的继续流入。历史上看，降息后美国和欧洲的 ETF 会随之流入，鸽派预期下，降息空间打开，且美联储扩表必然压制短端利率，会促进西方投资者继续买入黄金 ETF。白银：发布时间：2025-12-17请务必阅读正文之后的免责条款部分2白银在 2025 年 4 月后跑赢黄金的原因本质是风偏的修复，在交易实物属性的过程当中获得了相对更大的弹性。作为一种即将连续五年供求失衡的品种，纯供需角度而言，可能强于铜，尽管其存在巨大的存量市场。叠加联储降息的预期交易，跟随黄金而波动，因此获得了更高的涨幅。连年的供不应求推动了逼仓的投机需求，且部分国家将白银作为储备资产，虽然人民银行无动于衷，但从根本上给予了白银一定的货币属性，增加其配置价值，最终在共同的因素推动下，使得白银不断新高。白银在 2026 年有望继续上涨。不仅在于其库存的下降造就了现货市场的紧张，部分国家将其储备资产化也有望继续推动实物市场的短缺，从而加大价格的弹性。l风险提示：美国经济状况超预期，世界格局变化等。请务必阅读正文之后的免责条款部分3目录2025 年贵金属牛市复盘 ......................................................................... 5美国赤字逆转存疑——特朗普冲击下的美国经济和政治的重构........................................6降息将至，但二次通胀的概率在加大..............................................................9黄金 ETF 流入的结构性变化值得关注.............................................................10黄金牛市还在路上——2026 年的“烈火烹油” .................................................... 12白银：不只是工业属性，新的逻辑已经出现.......................................................13库存：连续五年的供不应求给予了较高的库存压力.................................................142026 年白银有望继续上涨...................................................................... 16风险提示.....................................................................................18请务必阅读正文之后的免责条款部分4图表目录图表 1： 2025 年贵金属行情复盘............................................................5图表 2： 赤字率的下降才可能在根本上结束黄金牛市 .......................................... 6图表 3： 美国稳定币市场发展快速 .......................................................... 7图表 4： 美国政府融资结构 ................................................................ 8图表 5： 美元储备占比下滑 ................................................................ 8图表 6： 中国大陆持有的美国国债数量不断下降 .............................................. 8图表 7： 二次通胀的概率在加大 ............................................................ 9图表 8： 2025 年，ETF 持仓增长推动金价上行 ...........