国产替代加速，资本开支持续高位

证券研究报告：电子| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-122025-022025-052025-072025-092025-12-11%-3%5%13%21%29%37%45%53%61%69%中芯国际电子资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）110.70总股本/流通股本（亿股）80.00 / 20.00总市值/流通市值（亿元）8,856 / 2,21452 周内最高/最低价140.13 / 81.28资产负债率(%)35.2%第一大股东HKSCCNOMINEESLIMITED研究所分析师:吴文吉SAC 登记编号:S1340523050004Email:wuwenji@cnpsec.com中芯国际(688981)国产替代加速，资本开支持续高位l投资要点Local for local 需求持续，产能利用率维持高位。2025Q3，公司营收以地区分类来看，中国、美国、欧亚占比分别为 86%、11%、3%，其中中国区收入绝对值环比增长 11%，主要系产业链切换加速进行，同时国内市场扩大带来拉货需求。2025Q3 公司产能利用率达到 95.8%，展望 Q4，Q4 虽为传统淡季，客户备货有所放缓，但产业链切换迭代效应持续，淡季不淡。因此，公司给出的 Q4收入指引为环比持平到增长 2%；产线整体继续保持满载；毛利率指引为 18%-20%，与 Q3 指引相比持平。预计全年资本开支同比持平，每年 5 万片 12 吋月产能扩产。今年以来，除去人工智能，其他主流应用市场温和增长或回稳。在国内产业链切换迭代过程中，公司紧抓机会，成为客户稳定供应商，使得公司现在和可预测未来订单获得可持续的保障。整体而言，公司产线仍处于供不应求的状态，出货量无法满足客户需求。公司前三个季度资本开支合计 57 亿美元，预计今年资本开支与去年持平。公司预计保持大概每年 5 万片 12 英寸上下的月产能扩充速度，对应公司一年投资大概 75 亿美元里面八成用来买设备，其他用来买地、盖房子、建立基础设施等。l投资建议我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 671/783/901 亿元，归母净利润分别为 50.58/62.59/75.34 亿元，维持“买入”评级。l风险提示宏观经济波动；下游需求恢复不及预期；扩产进度不及预期；折旧致毛利率承压；市场竞争加剧。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）57796670787829990112增长率(%)27.7216.0616.7315.09EBITDA（百万元）26393.6542133.4750307.1157795.24归属母公司净利润（百万元）3698.675058.126259.077533.63增长率(%)-23.3136.7623.7420.36EPS(元/股)0.460.630.780.94市净率（P/B）5.985.815.585.33EV/EBITDA29.9322.0518.5316.08资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]发布时间：2025-12-16请务必阅读正文之后的免责条款部分21.相对估值公司是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国大陆集成电路制造业领导者，拥有领先的工艺制造能力、产能优势、服务配套，向全球客户提供 8 英寸和 12 英寸晶圆代工与技术服务。除集成电路晶圆代工外，公司亦致力于打造平台式的生态服务模式，为客户提供设计服务与 IP 支持、光掩模制造等一站式配套服务，并促进集成电路产业链的上下游协同，与产业链中各环节的合作伙伴一同为客户提供全方位的集成电路解决方案。我们选取美股台积电进行相对估值分析，其 2025Q3 财报 PB 为 9.09x。公司作为全球第三大、中国大陆第一大晶圆代工企业，与行业第二名三星的差距逐渐缩小，同时在先进制程布局方面持续突破：一方面，受益于下游模拟等需求强劲驱动以及 local for local 需求提升，公司产能利用率维持在较高水平；同时公司拟收购中芯北方少数股权进一步增强业务协同性，强化盈利能力。另一方面，公司凭借领先的先进制程技术实力，成为国内晶圆代工行业整体水平的标杆，在当前国内高端芯片供给紧缺的市场环境下，其技术与产能布局形成了显著的稀缺性。展望未来，随着人工智能领域对算力需求的爆发式增长，高端芯片的市场需求将持续攀升，叠加 local for local 因素，公司在先进制程领域的产能规模优势与工艺研发领先性，将进一步巩固其行业地位，公司的竞争优势与估值支撑力有望进一步强化，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入57796670787829990112营业收入27.7%16.1%16.7%15.1%营业成本47051516506103371107营业利润-8.8%23.4%17.0%13.3%税金及附加276322376433归属于母公司净利润-23.3%36.8%23.7%20.4%销售费用282349391442获利能力管理费用3835436046985046毛利率18.6%23.0%22.1%21.1%研发费用5447570264207029净利率6.4%7.5%8.0%8.4%财务费用-1833-840-621-629ROE2.5%3.3%3.9%4.5%资产减值损失-524-602-602-602ROIC0.9%1.9%2.2%2.5%营业利润62997775909910307偿债能力营业外收入17171819资产负债率35.2%35.2%35.5%36.0%营业外支出23202020流动比率1.731.651.511.48利润总额62927772909710306营运能力所得税919108812741443应收账款周转率17.9916.1713.7314.19净利润5373668478248863存货周转率2.322.222.302.34归母净利润3699505862597534总资产周转率0.170.190.210.23每股收益（元）0.460.630.780.94每股指标（元）资产负债表每股收益0.460.630.780.94货币资金48029385123506237980每股净资产18.5219.0519.8320.78交易性金融资产1957557557557估值比率应收票据及应收账款3288583965497280PE239.45175.09141.50117.56预付款项405772719950PB5.985.815.585.33存货21267252312785532906流动资产合计106279110768110655119625现金流量表固定资产113545158961189031207272净利润537366847824