平安好医生(1833.HK)战略转型初见成效，2023年关注业绩反弹和持续获客能力

浦银国际研究 公司研究 | 医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 平安好医生（1833.HK）：战略转型初见成效，2023 年关注业绩反弹和持续获客能力 FY22 收入同比降 16%至 61.6 亿元，符合我们的预期，且同比减亏，主要受益于 C 端高成本营销活动停止后营销费用减少 37%。公司战略 2.0升级已初见成效，F 端和 B 端用户数持续提升，未来长期渗透空间巨大。我们预计 2023 年起公司收入将恢复增长、亏损将进一步收窄，但考虑到政策环境和持续获客的不确定性，我们维持“持有”评级。  2H22 收入环比反弹且持续减亏：2H 收入环比反弹 18%，其中医疗服务和健康服务板块分别反弹 25%/13%，主要受益于：1）国内疫情边际好转后药品物流所受冲击减小，同时健康服务履约率逐步回升；2）B 端、F 端持续渗透目标客户群，而战略转型对 C 端业务的收入影响趋于平稳。随着高毛利服务类业务占比提升，两板块 2H 毛利率同比升 8.9pcts/5.9pcts 至 34.0%/22.4%；销售和管理费用率亦各下降1pct 以上。2H 净亏损 1.9 亿元，连续第四个半年收窄，我们预计随着收入增长、业务结构改善和费用管控，2023 年减亏趋势仍将继续。  用户获取成效显著，长期渗透空间巨大：2022 全年付费用户数达到4,300 万，相比截至 6 月 30 日的 12 个月付费用户数增长 5.3%，其中 F 端和 B 端付费用户数分别增长 1.4%/43.7%至 3,400 万/300 万。在 F 端，目前平安集团端潜在客户中的渗透率在 15%左右，公司将继续探索与集团的协同。在 B 端，公司累计服务 978 家企业客户，在约 3 万家目标企业群中的渗透率仅 3%左右，长期空间巨大。公司通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务、从而驱动 ARPU 不断增长。  健康管理产品体系日趋成熟：公司已打造出“2+4”企业健管产品体系，包括“体检+”、“健管+”两大核心产品以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司继续以家庭医生会员制为核心入口，承接企业用户医疗需求。我们预计健康管理业务 2022-25E 收入 CAGR 将达到 17%，超过整体增速。  维持目标价和评级：我们下调 2023/24E 收入预测 5%/11%至 74 亿/85 亿元，并引入 2025 年收入预测 94 亿元，对应 15% 2022-25E CAGR。我们给予公司 2.6x 的目标 2023E P/S，维持目标价 20.0 港元，对应10%的潜在升幅，维持“持有”评级。该目标估值倍数低于历史平均1 个标准差，且与行业平均水平相当。  投资风险：政策变化；B 端/F 端用户获取及战略升级进度不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 7,334 6,160 7,445 8,474 9,425 同比变动 6.8% -16.0% 20.9% 13.8% 11.2% 归母净亏损 (1,538) (608) (503) (155) 163 P/S（X） 2.4 2.8 2.4 2.1 1.9 ROE（%） -10.3 -4.4 -3.8 -1.2 1.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 平安好医生（1833.HK） 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 16 日 评级 目标价（港元） 20.00 潜在升幅/降幅 +10% 目前股价（港元） 18.26 52 周内股价区间（港元） 13.38-34.20 总市值（百万港元） 22,018 近 3 月日均成交额（百万港元） 197 注：截至 2023 年 3 月 14 日收盘价 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$15.0 HK$18.3 HK$20.0 HK$35.0 1517192123252729313335-50%0%50%100%01020304003/202206/202209/202212/202203/2023平安健康(1833.HK)股价相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)仅供内部参考，请勿外传浦银国际研究 2023-03-15 2 公司研究 | 医疗行业 财务报表分析与预测 - 平安好医生利润表现金流量表（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E（百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入7,3346,1607,4458,4749,425年内亏损(1,539)(611)(506)(156)164营业成本(5,627)(4,475)(5,312)(5,943)(6,499)折旧和摊销207190132127119毛利润1,7071,6852,1332,5312,926财务费用-净值(272)(98)(175)(149)(138)毛利率23.3%27.3%28.7%29.9%31.0%贸易及其他应收款项增加(859)76(105)(198)136贸易及其他应付款项增加1,005(173)281371214销售费用(1,757)(1,105)(1,117)(1,102)(1,178)其他56(195)(97)(106)(117)管理费用(1,846)(1,748)(1,936)(1,949)(1,885)经营活动所得现金流量净额(1,403)(811)(469)(111)378折旧及摊销(207)(190)(132)(127)(119)经营利润(1,896)(1,169)(919)(520)(137)经营利润率-26%-19%-12%-6%-1%购买物业、厂房及设备(89)(34)(69)(56)(58)购买公允价值计入损益金融资产(20,921) (14,429)000其他收益(22)251504541三个月以上定期存款付款(1,730)(912)228205185其他收入275221199179161其他19,63917,08513510997财务费用159156175149138投资活动所用现金流量净额(3,100)1,710294258223分占联营公司亏损(39)(66)(7)(8)(9)税前利润(1,524)(608)(503)(155)193发行股份所得款项- - - - - 银行