康方生物(9926.HK)双抗商业化首战告捷，2023年关注多项重磅监管和临床里程碑

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 丁政宁 医疗分析师 ethan_ding@spdbi.com (852) 2808 6442 胡泽宇 CFA 助理分析师 ryan_hu@spdbi.com (852) 2808 6446 2023 年 3 月 16 日 评级 目标价（港元） 65.00 潜在升幅/降幅 +52% 目前股价（港元） 42.90 52 周内股价区间（港元） 11.50-52.60 总市值（百万港元） 36,081 近 3 月日均成交额（百万） 296 市场预期区间 SPDBI 目标价 ◆ 目前价 ◆ 市场预期区间 *数据截至 2023 年 3 月 15 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HK$32.0 HK$42.9 HK$65.0 HK$65.0 32374247525762-50%0%50%100%150%200%020406003/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23康方生物(9926 HK)相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴）(港元)康方生物（9926.HK）：双抗商业化首战告捷，2023 年关注多项重磅监管和临床里程碑 公司首款双抗产品开坦尼上市首半年销售成绩亮眼，我们预计首 12 个月销售有望超此前指引。2023 年，在继续关注开坦尼销售进展的同时，公司将迎来多个 NDA/sNDA 提交和注册性研究推进，包括 Summit 在AK112 肺癌适应症上的临床开发动作。我们略微上调目标价至 65 港元，并继续将公司选为我们生物科技板块的首选标的之一。 双抗商业化首战成绩优异：PD-1 x CTLA-4 双抗开坦尼®（卡度尼利单抗）于 2022 年 7 月初正式上市后，首 6 个月销售达 5.46 亿元，超我们此前预期，且超过公司此前指引首 12 个月销售 10 亿元的一半；因疫情好转，春节后销售有较好反弹，我们认为最终成绩超指引可能性较大。我们认为院线布局深入和新临床数据将进一步促进开坦尼在已获批适应症和超适应症人群中的渗透，预计 2023 年销售超 13 亿元。公司第二款双抗 AK112（PD-1 x VEGF 双抗）有望于年内向 CDE 提交上市申请，未来 5 年内有望上市 6-7 个新品，为长期收入增长提供重要驱动力。 控费成效卓越：FY22 产品销售毛利率同比提升 6.2pcts 至 91.5%，体现了差异化产品属性带来的市场定价优势、以及优异的产率和成本控制。研发费用增长 18%至 13 亿元，我们预计 2023 年增速将控制在 15%以内，远低于收入增长。销售费用 5.5 亿，今年公司将因时因地地扩张开坦尼商业化团队、并为 AK112 的上市销售做准备，但也会继续致力于提升团队人效并降低费用率。公司 2022 年底在手现金 20.9 亿，加上从 Summit 收取的首付款，目前现金储备已超过 50 亿。全年经营性+投资性活动现金净流出 21 亿，随着现有产品销售继续放量、新产品上市，我们预计现金储备至少支持未来三年的运营而无需借助外部融资。 年内有望提交多个 NDA，包括：1）开坦尼一线宫颈癌适应症；2）AK112治疗 TKI 耐药的 EGFR 突变 NSCLC；3）AK101（IL-12/IL-23）治疗中重度银屑病；4）AK102（PCSK9）治疗高胆固醇血症和 HeFH。我们也建议重点关注开坦尼的一线宫颈癌、一线胃癌国内 III 期数据读出，及 AK112在多项肺癌适应症上的海外注册性临床开展和入组情况。此外，公司新一波创新管线中的 CD47、IL-17 等已经/即将进入 III 期研究。 上调目标价：我们调整 2023/24E 收入预测+4%/-5%至 55 亿/31 亿元，主要反映：1）公司已从 Summit 收到全部首付款；2）更保守的 PD-1单抗销售预期；并预计 2025 年实现盈亏平衡。基于超预期的 FY22 毛利率和生产工艺优化，我们上调 2023-24E 毛利率预测。基于 DCF 估值，我们上调公司目标价至 HK$65，对应 US$70 亿目标市值，维持“买入”。 投资风险：竞争加剧、在研药物未如预期获批、临床进度受疫情影响。 图表 1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 226 838 5,499 3,071 4,613 同比变动（%） NM 271% 557% -44% 50% 归母净利润/(亏损) -1,075 -1,168 2,981 -107 704 PS（X） 133.8 36.0 5.8 10.3 6.9 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 康方生物（9926.HK） 仅供内部参考，请勿外传 2023-03-16 2 财务报表分析与预测 - 康方生物利润表现金流量表（人民币百万）2021A2022A2023E2024E2025E（人民币百万）2021A2022E2023E2024E2025E收入225.6837.75,499.43,070.74,613.5除税前亏损：-1,258.1-1,422.22,838.6-106.6857.3销售成本-31.3-94.1-193.3-299.1-436.5物业、厂房及设备折旧47.7106.2156.9187.8220.1毛利194.4743.55,306.02,771.64,177.0使用权资产折旧9.39.310.011.312.4存货（增加）╱ 减少-134.3-145.2-136.7-143.6-124.4其他收入及收益净额116.3158.6186.8235.9282.3预付款项、其他应收款项及其他资产增加-68.454.9-15.7-17.3-19.0行政开支-243.5-199.0-246.3-307.9-378.2贸易应付款项增加╱（减少）97.8102.6154.5139.0120.5研发开支-1,123.0-1,323.1-1,521.6-1,673.7-1,722.7其他304.954.0461.9258.9268.3销售费用-179.1-552.7-791.7-1,035.5-1,386.6经营活动所用现金流量净额-1,001.2-1,240.43,469.4329.51,335.2其他开支净额-12.8-206.30.00.00.0可转换可赎回优先股的公允价值变动0.00.00.00.00.0购买物业、厂房及设备项目-712.1-500.0-550.0-600.0-400.0财务成本-10.4-43.3-94.7-97.0-114.6购买按公允价值计入损益的金融资产-2,567.5-195.90.00.00.0除税前亏损-1,258.1-1,422.22,838.6-106.6857.3出