债市启明系列：三个维度理解进出口

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 37 页起的免责条款和声明 三个维度理解进出口 债市启明系列｜2023.3.9 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席经济学家 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 秦楚媛 FICC 分析师 S1010523020001 2023 年 1-2 月，我国出口略好于预期但进口远不及预期。基于产品结构、产品量价、以及对于经济的贡献三个维度分析，能够更好地辅助我们理解其中缘由和影响。展望全年，出口方面，预计消费品持续承压，中间品整体或有压力也有机会。总体来看，全年出口仍有较大概率录得同比负增长。进口方面，国内经济复苏的稳步推进或带动资源品的进口需求修复，但地缘政治对于我国集成电路等中间品进口的扰动仍然存在不确定性，同时高基数下进口单价或同比回落，因此进口或难实现大幅增长。 ▍ 产品维度理解进出口。我国外贸产品结构中，中间品的出口和进口占比都较高，因此，中间品的需求景气度对于我国进出口的影响或相对较大。当前，尽管消费品出口整体承压，但我国主要出口贸易伙伴中，欧美等发达经济体的制造业承压，而部分发展中经济体制造业仍处扩张区间，导致我国中间品出口表现既有压力也有韧性，出口整体也因此表现为“同比继续下跌，但跌幅略好于市场预期”。进口方面，尽管 PMI 等高频数据显示年初内需修复明显，但主要体现在大宗商品这一资源类的中间品进口需求增长。对于机电产品、高新技术产品等相关中间品的进口需求，则在一定程度上受到了地缘政治因素的扰动。 ▍ 量价维度理解进出口。基于“进出口金额=进出口数量*进出口单价”，我们可以分别从量和价的维度理解进出口表现，尤其是重点关注量价的同比变动。出口方面，外需回落导致出口数量承压，短期内重点出口商品的价格具有一定粘性，但向上的空间有限，因此来自出口价格的支撑或边际放缓。进口方面，随着国内产需的逐步修复，尽管进口数量有望回暖，但是进口价格的同比回落或对整体进口规模的回升形成抑制。 ▍ 如何理解进出口对经济的贡献？2023 年，生产性和消费性外需的趋势性回落，或将拖累我国出口陷入同比负增长，叠加跨境活动修复导致的服务逆差逐步走阔，货物与服务进出口对我国实际 GDP 的拉动作用料将走弱。存量维度，外贸盘的促稳提质对于经济的基础性支撑作用不容忽视。短期内，1-2 月我国贸易顺差录得 1168.9 亿美元，同比上涨 6.7%，在一定程度上助力同期的经济增长。长期来看，稳住外贸规模对于民营企业发展、就业、制造业投资等方面仍然具有重要意义。同时，持续推动外贸结构的优化升级也有助于增强我国外贸竞争力、发掘我国出口的新增长点。 ▍ 总结：基于产品结构、产品量价、以及对于经济的贡献三个维度，能够更好地辅助我们理解当前外贸形势并对未来作出判断。展望全年，出口方面，海外经济衰退背景下，对于消费品需求的萎缩或使得我国相关商品出口持续承压。中间品出口中，尽管与美国的相关商品出口或仍有压力，但考虑包括东盟和欧元区在内的其他贸易伙伴需求或有所改善，我国中间品出口整体或仍是有压力也有机会。总体来看，全年出口仍有较大概率录得同比负增长，由于去年“前高后低”的基数效应，今年的出口趋势或体现为“前低后高”。进口方面，国内经济复苏的稳步推进或带动资源品的进口需求修复，但考虑地缘政治扰动和高基数下进口单价或同比回落，进口或难实现大幅增长。此外，理解进出口对于经济基本盘的贡献需要从贸易差额维度综合考虑，若贸易顺差在未来仍能维持在一定水平，则外贸对经济将继续形成基础性的支撑。 ▍ 风险因素：海外货币政策超预期收紧；海外经济衰退程度存在不确定性；地缘政治风险或扰动我国进出口；内需修复不及预期。 债市启明系列｜2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 产品维度理解进出口 ......................................................................................................... 4 量价维度理解进出口 ......................................................................................................... 8 如何理解进出口对经济的贡献？ ..................................................................................... 10 总结 ......................................................................................................................... 11 风险因素 ......................................................................................................................... 12 资金面市场回顾............................................................................................................... 12 市场回顾及观点............................................................................................................... 13 可转债市场回顾 ............................................................................................................... 13 可转债市场周观点 ........................................................................................................... 14 风险因素.......................................................................................................................... 14 股票市场 ......................................................................................................................... 14 转债市场