策略专题研究：国央企估值重塑的逻辑

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 国央企估值重塑的逻辑 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王伟光 SAC No. S0570121030045 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 3 月 06 日│中国内地 专题研究 新一轮国改正当时，关注电力电网、传统能源、通信、军工等国央企机会 20-22 三年改革计划以来，国央企在资本体制搭建、内部治理结构和运营效率方面有了显著提升；去年 11 月以来，建设中国特色估值体系、提出“一利五率”考核体系、适时组建新的国有资本投资运营公司等相继出台下，国企改革有望更进一步、迎来新一轮配置机遇：①“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用下，国央企价值凸显；②国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度实现估值重塑；③“一利五率”要求下重心在于优化商业模式、提升对股东的综合回报率。建议关注电力电网、传统能源、通信、军工等领域国央企机会。 宏观逻辑：“内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用，国央企价值上升 当前内外货币政策错位的环境下，低估值的“非金融央企”既受益于国内宽货币，又不受海外货币政策预期波动影响—外资配置比例低于其他类企业。同时，23 年稳增长诉求更甚 22 年，市场担忧“房住不炒”基调下缺少像曾经地产一样的宽信用主体，现金流和产业资本充裕的“非金融央企”是重要的稳增长主体：①“非金融央企”可以通过提高分红比例，充实国有资本、增加公共财政收入来源、缓解财政收支压力的同时增强政府部门支出能力；②“非金融央企”也可以选择增加自身资本开支，包括新经济领域的扩产性资本开支、传统经济领域的转型性资本开支或低碳化&智能化资本开支。 重估逻辑：国央企有望从产能、现金流、资产注入三个维度重塑估值 国央企估值重估是建立中国特色估值体系的重要途径之一，国央企有望从三个维度实现估值重塑，①产能重估：后疫情时代，短期内低利润率但正外部性强的产能、托底经济且增加供给稳定性的产能在实体经济中的重要性提升，如公用事业、环保、通信等“非金融央企”分布较多的行业；②现金流重估：债务压力不大且货币宽松的阶段，现金本身的价值减弱，需要协同效应弥补（如产业资本，能与自身资产形成共振），“非金融央企”账面上大量的产业资本具备重估价值；③未上市资产重估：未上市资产的资产注入也是宽信用和稳增长的重要举措之一，现存未上市资产中优质资产占比高。 择线：高集中度与长期产业趋势的公约数方向 公用事业、传统能源、通信、国防军工等央企占比较高的领域，近年来正历经着要素改革、能源革命及数字化升级等洗礼，中长周期视角下配置价值高，建议关注，①电力电网类企业：类比住房商品化期间银行受益最甚，电价市场化趋势下电网或是远期最大赢家，此外电力电网企业下未上市优质企业有望迎来价值重估；②传统能源类企业：能源转型革命下，产业资本与自身转型性开支有共振方向，如新能源、低碳等方向；③通信类企业：数字化转型下传统制造、通信等行业商业模式有望迎来变革，数字经济也是“十四五”重点任务，运营商当前产业资本充足；④军工类企业：关注资产注入机会。 择股：考核重心偏移，放松杠杆要求、强调盈利质量、关注高分红 2023.1.5 国资委召开会议，提出 23 年央企的考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，较 22 年突出以下边际变化，①放松杠杆要求（资产负债率控制在 65%以内→总体稳定在 65%左右）；②新增净资产收益率、营业现金比率要求，淡化净利润、营收增速等规模要求→优化商业模式（利于估值重塑）、提升对股东的综合回报率（增加财政收入）。考核重心偏移下可关注，①直接受益于杠杆空间提升的非金融类央企，如建筑、交通运输央企；②考虑“一利五率”后 ROE 提升兑现概率高的非金融类央企，如制造类央企；③盈利规模已具备优势且分红率有提升空间的非金融类央企。 风险提示：国企改革政策出台不及预期；资本市场估值修复或不及预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 国企改革四阶段周期总结 .............................................................................................................................................. 3 国企改革周期式跃进与四阶段划分 ........................................................................................................................ 3 2014-2016：“1+N”政策文件体系陆续出台 ................................................................................................. 4 2016-2018：七大垄断领域试点--迈出实质性步伐......................................................................................... 7 2018-2020：双百行动计划国改承上启下--局部试点转向广泛试点 ............................................................... 7 2020-2022：国企改革进入全面落实阶段 ...................................................................................................... 8 新周期下如何布局国企改革？--从建设中国特色估值体系出发 ..................................................................................... 9 如何看待本轮国企改革投资机会？ ...................................................................................................................... 10 “内外错位式”宽货币+“缺主体式”宽信用，国央企价值上升 ............................................................