比音勒芬(002832)基本面优秀，重申巨大成长空间，回调即买入机会！

上市公司 公司研究 /公司点评 证券研究报告 纺织服饰 2023 年 03 月 15 日 比音勒芬 (002832) ——基本面优秀，重申巨大成长空间，回调即买入机会！ 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： ⚫ 超十年级别高成长的顶尖消费品，总市值终创历史新高。2011-2021 年公司营收/归母净利润持续新高，10 年 CAGR 高达 24%/30%，其中疫情以来 2019-2021 年 CAGR 延续22%/24%，持续领跑全行业。自 2016 年上市至 2021 财年，公司营收/归母净利润扩大2.2/3.7 倍，总市值也从上市发行之际不足 30 亿元，最高上涨至 182 亿元。我们认为，近日股价有所回调，属于市场对服装消费复苏预期调整而产生的正常波动，跟踪比音勒芬终端动销表现出色，23Q1 有望在去年高基数之上仍有高增长，高景气度远超行业。 ⚫ 当下市场关心三大问题：男装行业是否有增量？公司成长是否见顶？当前公司估值水位？ ⚫ 男装行业：短期社交场景强劲复苏，中长期泛运动化、高端化趋势凸显。根据 Euromonitor统计，2022 年我国男装零售市场规模 5323 亿元（YoY-6.7%），过去 10 年 CAGR 为 2.6%，预计未来 5 年 CARG 也仅为 4.3%，总市场规模成长性的确有限。但我们通过男装品牌市场份额的结构变化来看，呈现出“运动品牌上升、奢侈品牌稳定、大众品牌收缩”趋势，而兼具高端定位和运动基因的比音勒芬品牌强势崛起，过去 5 年在男装市场份额从 0.2%翻倍提升至 0.4%，高于竞品 Ralph Lauren、Tommy Hilfiger 停滞于仅约 0.2%的市场份额。从海外市场来看，已孕育出折合人民币超 500 亿/300 亿总市值的 Ralph Lauren/Hugo Boss，因此可期待中国市场未来也将成长出顶尖的高端男装国货标杆品牌。 ⚫ 公司成长性：22 年启动 Golf 系列单独开店，第二曲线保障开店空间显著广阔。从 2022下半年起，相继在上海、苏州、西安等城市核心商圈正式推出 Golf 系列独立门店，叠加原有球会店和部分主标店改线，预计至 22 年底该系列独立店已迅速超 60 家。从周边门店和23 年秋冬订货会观察来看，Golf 系列延续科技面料和人体工学并重，产品设计普适日常运动与休闲场景，部分产品定价下探至千元以下引流。我们看好公司运动基因亮剑，将持续打开客群边界、店效上限、开店空间。2020/2021 年疫情之下，公司逆势实现净开店85/121 家，至 2022H1 末门店总数达 1125 家，我们预计 2023 年净开店仍将达百家以上，参照时尚运动品牌 FILA，未来单品牌门店数量有望达到 2000 家以上。 ⚫ 估值判断：估值仍处于历史中枢之下，未来有机会兑现运动品牌龙头估值水平。截至2023/3/15，比音勒芬动态 PE(盈利预测)处于 2017 年以来 39%低分位数，较 21 年峰值（26 倍）仍相差 47%。我们认为，公司当前正处于店效*店数以乘数加速成长的黄金发展期，预计 22-24 年净利润复合增速将保持 25%以上，成长性比肩国货运动龙头李宁、安踏等，而当前估值却显著更低，存在业绩与估值双击机会，总市值新高之后仍有巨大空间。 ⚫ 中国高端运动品牌标杆，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。考虑到去年疫情冲击及后续复苏节奏，我们略下调 22-24 年净开店数量至 100/150/180 家（原为 130/180/180家），由此略下调 22-24 年盈利预测，预计 22-24 年归母净利润 7.2/9.4/11.8 亿元（原为 8.0/10.0/12.6 亿元），对应 PE 为 23/18/14 倍。参照可比公司（李宁、安踏体育、波司登）平均 PEG，给予公司 23 年 PEG 为 0.98 倍，对应 PE 为 27 倍，目标市值 258 亿元，较 2023/3/15 市值有 54%上涨空间，重申维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示：疫情压制内需；运动赛道竞争加剧；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。 市场数据： 2023 年 03 月 15 日 收盘价（元） 29.33 一年内最高/最低（元） 31.94/19.7 市净率 4.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 11422 上证指数/深证成指 3263.32/11413.43 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.89 资产负债率% 25.48 总股本/流通 A 股（百万） 571/389 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 《比音勒芬（002832）深度：持续多年领跑行业，运动基因亮剑再续成长曲线 》 2022/11/14 《比音勒芬（002832）点评：22Q3 归母净利润增长 30%，强劲增长穿越经济周期》 2022/10/17 证券分析师 王立平 A0230511040052 wanglp@swsresearch.com 研究支持 求佳峰 A0230119030001 qiujf@swsresearch.com 联系人 求佳峰 (8621)23297818× qiujf@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,720 2,225 2,993 3,629 4,412 同比增长率（%） 18.1 13.0 10.0 21.3 21.6 归母净利润（百万元） 625 573 723 940 1,184 同比增长率（%） 25.2 24.9 15.7 30.1 25.9 每股收益（元/股） 1.13 1.00 1.27 1.65 2.07 毛利率（%） 76.7 74.8 75.7 76.8 77.0 ROE（%） 19.2 14.6 17.7 19.6 20.8 市盈率 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-1604-1605-1606-1607-1608-1609-1610-1611-1612-1601-1602-16-20%0%20%40%（收益率）比音勒芬沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共4页 简单金融 成就梦想 图 1：2022Q1-3 营业收入同比增长 13.0% 图 2：2022Q1-3 归母净利润同比增长 24.9% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 3：2022Q1-3 销售费用率 35.5%，管理费用率5.3%，研发费用率 3.2% 图 4：2022Q1-3 毛利率 74.8%，净利率 25.8% 资料来源：公司公告，申