3月MLF操作点评：超额续作下，降准概率降低

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 3 月 15 日 定期报告 ——3 月 MLF 操作点评 频率：月度 事 件： 3 月 15 日，央行发布公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，开展中期借贷便利（MLF）操作。当日投放资金 4810 亿元，本月到期回笼 2000 亿元，轧差后净投放约 2810 亿，中标利率保持 2.75%不变。 核心观点： ➢ MLF“平价”续作，符合市场预期 作为“两会”政策目标校准之后的首次利率窗口，本月 MLF 报价具有政策验证价值。 利率方面，“平价”续作符合市场预期。从政策信号来看，央行在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上表示“一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，暗示当前政策利率无调整必要。从信贷形势来看，随着前期“宽信用”政策工具的落地发酵，2 月信贷投放持续强劲，通过降息来支持“宽信用”的意义减弱。此外，在首套房贷利率动态调整机制等房地产“保需求”政策的促进下，2 月百城新建住宅及二手住宅价格止跌转涨，四川等部分地方房地产销量明显回暖，局部楼市呈企稳迹象。 我们在上月点评报告中曾强调，结构性政策工具具有定向降息作用，可有效支持重点领域与薄弱环节的信贷投放，打通货币政策传导堵点，导致全面降息的必要性下降。从实际效果来看，2 月信贷‘开门红’的延续预示信贷‘大小月’规律终被打破。随着高层政策的进一步明确，以及企业预期逐步稳定，未来一段时间企业部门中长期的贷款需求将整体回暖。如此一来，基于“宽信用”、“稳楼市”等目的的降息必要性，明显减弱。 提振市场信心的重心并不在于降息。提振市场信心一度被视为降息的另一个重要目标，是预判一季度降息的核心逻辑。但四季度《货币政策执行报告》曾指出：“坚持以经济建设为中心、坚持两个毫不动摇、坚持全方位扩大对外开放，有助于提振经济主体信心，稳定市场预期”。可见，当前提振市场信心的重点并不在于降息，而是需要多项政策综合发力。 图 1：2 月企业中长期贷款继续高于季节性 资料来源：Wind、招商证券 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 CPI 2.0 2.3 PPI 4.1 0.0 社会消费品零售 -0.2 7.5 工业增加值 3.6 5.3 出口（美元值） 7.0 3.0 进口（美元值） 1.1 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 M2 11.8 10.2 社会融资余额 9.6 10.1 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1 年期 LPR 3.65 3.55 人民币汇率 6.72 6.5 最新数据（2022 年 12 月） 工业增加值 1.3 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 -1.8 CPI 1.8 PPI -0.7 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 超额续作下，降准概率降低 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观分析报告 ➢ 保持流动性合理充裕，MLF 超额续作的优先级大于降准 “超额续作”超出市场预期，体现央行对中长期流动性的呵护。在经历了年初资金利率快速上行之后，3 月以来，短端资金利率（DR007）高位回落，同业存单利率围绕 MLF 利率窄幅波动，流动性向适度宽松的理想局面回归。基于此，市场预计此次 MLF 投放量或与本月到期量持平，或略高。但 4810 亿规模的“超额续作”，显然超出之前市场预期，净投放规模超过前两个月。 央行扩大 MLF 投放量，主要基于两层考虑：一是考虑跨季因素影响，央行有必要增加中长期流动性投放；二是当前存单利率处于高位，银行通过存单为中长期流动性融资已无成本优势，对 MLF 的需求上升。 图 2：二季度，MLF 到期量处于全年低位 资料来源：Wind、招商证券 二季度，降准概率不大。尽管央行在“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上提出“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”，肯定了降准对经济修复的作用，引发市场对降准的预期。但鉴于信贷投放近期将延续强势，以及结构性政策工具的直接投放功能，降准并非央行支持中长期信贷的唯一方式。 展望二季度，MLF 到期规模处于全年低位，企业贷款增速也已经接近历史高位，长端流动性压力或已迈过峰值。尽管跨月、缴税等特殊时点下的流动性仍有回笼压力，但央行可结合 MLF 超额投放与结构性政策工具来灵活调节，启用降准的必要性并不明显。 图 3：企业贷款增速已逼近历史高位 资料来源：Wind、招商证券 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观分析报告 ➢ 结论与启示 我们在四季度《货币政策执行报告》解读中提示，今年货币政策的总体布局是：总量工具（降准降息）求“稳”、信贷投放要“准”、结构性等新政策工具更“狠”。作为“两会”后的首次观测窗口，此次 MLF 操作初步验证了这一判断，“平价超额”续作，分别从价和量两个方面体现了总量工具求“稳”的原则，预示常规、结构性工具将替代降准降息，起到灵活调控的目的。 下一步，影响债市运行的焦点将从政策面回归基本面，与此同时，国内外风险因素的影响效应可能加大。我们维持之前判断，今年长债中枢仍以 MLF 利率为“锚”，2.9%以上仍是配置机遇。 风险提示：疫情风险再度抬升、房地产风险 仅供内部参考，请勿外传 敬请阅读末页的重要说明 4 宏观分析报告 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 谢亚轩：经济学博士，高级经济师，招商证券研发中心战略研究部副总经理（主持工作），董事总经理。2017 年起，获聘国家统计局中国百名经济学家信心调查特邀专家，长期从事宏观经济研究工作。此前，曾在央行、外汇管理等金融监管部门工作多年，拥有丰富的香港证券市场研究及管理工作经验。2013 年起，连续 5 年入围新财富最佳宏观分析师；2016 年荣获新财富最佳宏观分析师第五名，中证报金牛、第一财经、水晶球最佳宏观分析师第四名；获评 2018 年度第一财经十大经济学家、2019 年中国证券业分析师金牛奖最具价值首席分析师。 张静静：南开大学理学硕士，现任招商证券研发中心首席宏观分析师（董事）。曾任天风证券固定收益总部资深研究员、广发证券发展研究中心宏观联席首席。此前就职于西部证券担任宏观首席、执行董事。2020 年新浪金麒麟未来之星，所在团队于 2017-2021 年连续五年获得新财富第一。2021 年带队首年入围水晶球（第六名）。 张一平：南开大学经济学学士、硕士和博士。2011 年加入招商证券，现任招商证券研发中心宏观经济联席首席分析师（董事），负责大类资产配置研究。 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，招商证券