房地产行业中国住房需求总量及结构趋势研究：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性

行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2023 年 03 月 15 日 中期不悲观，短期有约束，结构强弹性 看好 ——中国住房需求总量及结构趋势研究 相关研究 "上周成交略有回落，城市及房企分化加剧 - 地 产 及 物 管 行 业 周 报（2023/03/04-2023/03/10）" 2023年 3 月 12 日 "支持刚改合理需求，供给端支持值得期待-2023 两会政府工作报告点评" 2023 年 3 月 5 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 联系人 邓力 (8621)23297818× dengli@swsresearch.com 本期投资提示：  市场预期：市场过度担忧需求总量，却忽略需求结构力量。2021 年以来，由于我国经济下行、疫情反复等宏观因素的影响，房地产需求端出现了快速下行，同时又由于一系列地产调控政策收紧的影响，供给端也出现了快速收缩。在供需双弱背景下，市场中部分机构对于中国住宅需求的预期也普遍更为悲观，认为未来 5-10 年商品住宅需求中枢将降至 10亿平、甚至更低。我们将悲观因素归类为两部分：一）过度悲观因素包括：1）城镇化率逐步饱和；2）人均住房面积空间有限；3）居民购买力下降。二）相对客观因素包括：1）总人口出现负增长；2）人口老龄化；3）三四线库存相对较高，需求透支。我们认为，上述市场担心的悲观因素值得进一步分类讨论并分析，其中过度悲观因素将是对于未来住宅需求悲观预期修正的基础，而相对客观因素则是未来住宅需求结构分化趋势的根源。  总量判断：预计需求中枢 13.4 亿平，总量规模依然可观。在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。其中，1）刚性需求：主要由自然人口、城镇化率变化推动的城镇人口提升的需求，预计22-30 年年均 4.5 亿平；2）改善需求：主要由人均住房面积提升推动的需求，预计 22-30年年均 6.0 亿平；3）更新需求：主要由旧房拆迁更新推动的需求，预计 22-30 年年均 3.0亿平；4）保障房供应：主要由保障性租赁住房等非商品住房承接的需求，预计 22-30 年年均承接 1.9 亿平。综合来看，我们估算 2022-30 年住宅需求年均为 13.5 亿平，扣减保障房供应承接需求年均 1.9 亿平，再加上商办等非住宅需求后，对应未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观，并且目前销售超跌后已开始逐步有支撑。  结构判断：一二线城市更具弹性，改善需求更具挖掘潜力。展望未来，我国房地产结构将出现多维度分化。1）城市结构：一二线城市在购买力、人均住房面积改善空间、以及政策放松空间等方面相对三四线城市更有优势，后续一二线城市将享受基本面和政策面共振向上的发展机遇；2）需求结构：我国人口年龄结构的上移意味着改善型需求将逐步迎来释放期，同时从政策放松空间来看，改善需求也拥有更多的政策放松空间来释放需求。从中长期来看，随着后续我国人均 GDP、人均可支配收入的提升、人均住房面积提升、人口结构变化等趋势，改善型需求或将逐步成为需求的重要组成部分、甚至是主导部分；3）房企结构：在供给过度出清的背景下，房地产行业格局进一步优化，预计本轮周期中，在一二线城市积极布局、聚焦中高端改善需求、产品力强并溢价、逆市拿地积极扩张的优质房企的市占率将大幅提升，并享受到销售和盈利双双大幅提升、实现量质双升。  趋势判断：料销售短期修复有约束，中期需求将回归中枢。短期来看，虽然目前销售在 2022年呈现超跌后、已开始逐步有需求中枢的支撑，但需求方面，购房力和购买意愿仍需要进一步的政策支持以及一定时间的修复，这将成为短期销售修复的次要约束，而供给方面，供给主体的过度出清及补库存的困难，更是制约短期销售修复的主要约束，我们判断销售或在短期维度仍处于中枢之下，总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性。此外，鉴于新增供给不足和保交付担忧仍将影响新房销售，而二手房并不会受到供给约束，因而预计 2023 年房地产市场将呈现新房弱、二手房强的格局，并预计新房成交仍同比略有下降、而二手房成交则将同比上涨。中期来看，随着供给的修复、经济的复苏，将共同推动商品房销售在后续几年中向着需求中枢逐步均值回归。  投资分析意见：中期不悲观，短期有约束，结构强弹性，维持“看好”评级。我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。  风险提示：房地产行业政策收紧，资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 仅供内部参考，请勿外传 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 39 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 我们认为，中期来看，我国未来 5-10 年商品房需求中枢为 13.4 亿平，总量规模依然可观、并不用过度悲观，并目前销售超跌后已开始逐步有支撑，预计后续销售将向着需求中枢逐步回归，但短期来看，短期销售修复仍将受到供需两端不同程度的约束拖累，供需两端政策仍需更加积极，如支持优质房企扩表和居民的合理住房消费，预计短期总量仍偏弱，但结构强弹性，其中预计一二线城市及改善需求将更具弹性，而在此背景下，优质房企将受益于政策放松和格局优化双重利好。 我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、保利发展、建发股份、中国建筑、金地集团、新城控股、万科 A，建议关注：栖霞建设；H 股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团、碧桂园，建议关注：绿城中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象、碧桂园服务、旭辉永升服务，建议关注：招商积余、万物云。 原因及逻辑 总量方面，在我们的需求测算模型中，商品住宅需求主要由刚性需求、改善需求、更新需求三部分组成，并剔除保障房承接的需求。综合来看，我们估算 2022-2030 年的住宅需求年均为 13.5 亿平，其中：刚性需求、改善需求、更新需求分别占比 33.4%