银行业兼论银行理财的季末效应：如何看待3月封闭式理财到期量加大？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 15 日 行业研究 如何看待 3 月封闭式理财到期量加大？ ——兼论银行理财的季末效应 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378031 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 联系人：黄怡婷 huangyiting@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 从产品线视角拆解近期理财运作态势——规模变化、产品创设与资产配置 赎回压力下，银行理财的新叙事——2022年银行理财赎回复盘与 2023 年展望(2023.1.4) 理财赎回压力几何？——产品特征、规模测算与未来展望（2022.11.22） 规模稳步迈向 30 万亿，风险偏好小幅下降——《中国银行业理财市场半年报告（2022年上）》点评（2022.08.21） 迈向全面净值化——上市银行 2021 年暨2022年 开 年 以 来 理 财 运 行 分 析（2022.5.11） 深化转型，蝶变跃升——银行理财 2021 年回顾与 2022 年展望（2022.2.16） 理财估值强化“真净值”影响几何？——理财业务估值从摊余成本法到公允价值法切换点评（2021.9.3） 理财转型关键期，特色业务正当时——2021年上半年上市银行理财发展及后续展望（2021.9.14） 近期部分投资者对 3 月份封闭式银行理财产品统计到期量增大较为关注，并由此担心理财资产配置行为改变对资金和债券市场形成冲击。但 3 月份理财统计量上的到期真的异常偏大吗？是否会再度出现资产抛售呢？考虑到季末效应，我们倾向于认为，3 月理财到期影响不足为惧，需要客观准确看待，主要理由如下：  预估 3 月封闭式理财到期量较上月增加 2000 亿，属正常季节性波动 根据历史经验，季末是银行体系重要的考核时点，部分银行理财资金会在季末时点回流到表内驰援存款，跨季后再度回到理财产品中。相应的，季末月理财规模通常出现较明显的环比下降。现金管理类理财和封闭式理财通常具有较为明显的季节性特征： 第一，现金管理类理财负债端操作灵活度高，是季末参与银行表内外资金调剂的重要产品线。从历史数据看，现金管理类理财具有明显的季节性特征，在每年的3/6/9/12 月末都会有一定的规模下降，跨季后再度回流银行理财。此外，如果银行信贷“开门红”表现强势，一些银行可能存在理财驰援表内存款诉求，也会对现金管理类理财规模形成一定扰动。2023 年开年以来，1~2 月份信贷投放维持高增态势，国有大行投放节奏明显加快，信贷同比大幅多增；同时，信贷和存款增长不匹配因素导致存款机构间错配加剧，国有大行对存款诉求增强。与之对应，据《证券时报》报道，1 月份五大行理财公司现金管理类产品较上月减少 4200 亿。 鉴于今年 1-2 月份信贷同比多增已经达到 1.5 万亿，在“两会”期间，央行刘国强副行长表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”，对信贷投放表述也从“总量要够”转为“总量适度”、“靠前发力”转为“节奏平稳”。展望 3 月份，随着经济逐步修复，1-2 月信贷的超季节性高增可持续不强，快则 3月、慢则 4 月，信贷投放节奏有望逐步回归常态水平。因此，今年 3 月末不太可能出现现金类理财回表规模超越历史季节性的情况。此外，现金管理类理财新规后，T+0 快速赎回限额的设置，也有助于对资金短期快速进出形成一定约束。 第二，3 月封闭式理财到期规模偏大也具有季末季节性特征，考虑当前封闭式产品发行强度，预计大比例萎缩概率不大。 根据普益标准数据初步统计，2023 年 3 月份封闭式产品到期量预估在 5500 亿左右，较 2 月增加 2000 亿，但是我们认为并不会给市场带来很大影响。一方面，2022 年 12 月以来，银行理财加大了可使用摊余成本法的封闭式产品发行，现阶段客户接受度较好，2 月新成立封闭式产品 2111 只，3 月仅上半月新成立数量就达到 1707 只，按照 2 月新成立产品单只平均 2.5 亿的规模趋势外推，3 月新产品可以对到期封闭式产品可形成有效承接；另一方面，封闭式理财持仓资产主要配置持有至到期资产，不太可能存在集中抛售资产的情况。  开放式产品线是银行理财主流产品形态，产品规模与净值呈现较强相关性 虽然现金管理类理财（2022 年末规模占比 32%）和封闭式产品（2022 年末规模占比 17%）具有一定的季节性特征，但是真正对理财规模或者市场产生影响的通常是开放式产品线。例如，2022 年 11-12 月赎回压力冲击下，理财规模较年内高点降幅近 3 万亿，也主要是债市短期大幅调整带动最小持有期产品线、定开产品线等受到了较强赎回冲击。2023 年春节前后，这两条产品线已产生一些积极变化： 要点 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 1） 以最小持有期为代表的开放式产品线逐步呈现资金正流入，随着债市企稳环境下净值的修复，并展示给客户更好的收益表现，观测样本显示该产品线自 1 月中下旬以来已有连续交易日呈现小幅净流入状态。 同时，现阶段日开产品线将流动性作为重要考量，在资产配置上更偏好存单、利率债、短期限二永债等相对高流动性的资产，“活钱理财”类产品更强调低波稳健的特征；部分银行代销渠道对其大类资产配置提出了进一步的约束，如部分 7 天最小持有期产品久期要控制在 0.3Y 左右、低波稳健资产占比要求明显提升。在此情况下，该产品线净值回撤压力相对更加可控，有助于存量规模的稳定并适时吸引新增资金注入。 2） 定开产品线赎回压力进一步趋缓。2022 年 12 月份以来打开的定开产品遭到了较强赎回压力，客户行为具有一定长尾特征。随着净值的修复，不同期限产品累计规模涨跌幅逐步走平；同时，摊余成本法封闭式产品发行强度提高，也有助于对承接部分打开的长期限定开产品。 综上，除了季节性因素可能导致 3 月末理财规模月环比下降外，银行理财不太会继续出现超预期萎缩。现金管理类理财及封闭式理财虽具有一定季节性特征，但不太会对市场形成明显抛压；净值化运作模式下，开放式产品线规模与净值呈现更强的相关性，后续对理财规模及资产配置行为影响最大的仍是资金市场利率与债市环境。3 月份，债市延续平稳运行态势，净值的修复以及银行理财从多资产、多策略角度增强低波稳健资产配置，叠加可使用摊余成本法的封闭式产品提高发行强度发挥蓄客作用，有助于理财规模稳定。在历经去年底赎回压力长尾影响后，当前阶段银行理财已经进入筑底企稳阶段。 图 1：现金管理类理财季末时点通常有一定回表特征，但是跨季后整体规模回稳 资料来源：普益标准金融数据平台，光大证券研究所，注：观测样本由 5 款产品合成，规模数据截至 2023 年 3 月 2 日 仅供内部参考，请勿外传 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图 2：封闭式理财在每年