纺织服装行业跟踪报告：库存改善叠加消费转好，A股服装接力复苏

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 31 页起的免责条款和声明 库存改善叠加消费转好，A 股服装接力复苏 纺织服装行业跟踪报告｜2023.3.7 中信证券研究部 核心观点 冯重光 纺织服装行业首席分析师 S1010519040006 郑一鸣 纺织服装行业联席首席分析师 S1010519120002 郑逸坤 纺织服装分析师 S1010522060001 我们认为，相较复苏预期反映比较充分的其他消费板块，当下 A 股服装板块估值具备吸引力。从历史经验看，品牌服饰在消费复苏中属于后周期品种，但在向上周期中也有持续多个季度的投资机会。1Q23 以来，龙头品牌公司库存去化、经营数据边际改善，有望迎来业绩和估值的双重修复。建议重点关注库存去化顺利、经营改善显著的、估值修复机会明确的 A 股优质服装品牌的机会，重点推荐比音勒芬、九牧王、富安娜、罗莱生活，建议积极关注海澜之家、太平鸟。纺织制造板块，预计海外服装库存年中去化完成，最早 Q2 订单有所恢复，建议关注海外产能具备先发优势、市场份额持续增长的优质龙头，重点推荐华利集团、申洲国际、伟星股份、盛泰集团。 ▍A 股服装复盘：消费复苏后周期板块，低估值+边际改善催化板块向上。1）历史复盘：有望迎来估值和业绩双升周期。根据我们的复盘服装板块的库存调整周期基本是 3-4 年一个周期，2014-2015、2018H1、2021H1 均出现了明显的营收增长和估值改善，每次持续 1-2 个季度的行情。疫情后，服装相较其他消费品体现出明显的滞后复苏，以 2020-2021 年的消费品复苏进程为例，其他消费品类的股价基本在 2H20 开始恢复，而服装品类则会晚 1-2 个季度，在 1H21 开始股价反弹。2）估值：当前估值具备吸引力、根据我们的复盘，历史上各服饰板块复苏周期大致在 10x PE 左右启动，估值修复的峰值大致出现在 20-25xPE 的左右的估值水平。①从板块估值来看，处于消费板块较低水平。根据 Wind 一致预期（截至 2 月 24 日收盘价），目前家纺、女装、休闲、品牌服饰等细分纺服板块处于消费板块中的偏低水平。②从个股估值来看，处在历史低位。九牧王、比音勒芬、海澜之家、富安娜等细分纺服领域板块龙头目前（截至 2 月 24 日收盘价）2023 年预测 PE 处于历史平均分位以下。3）当前：库存转好，业绩改善有望持续。根据各公司 2022 年三季度财报显示，多数 A 股品牌服饰各细分领域龙头品牌库存周转情况优于 2019 年疫情爆发前。2023 年 1-2 月以来，头部服装品牌线下服装零售情况有明显的改善，我们认为主要系①线下客流持续修复；②头部品牌在疫情期间的优化措施逐步进入了收获期；③考虑到 2Q22-4Q22 在疫情扰动下的经营低基数，头部品牌的经营改善有望于今年延续。 ▍纺织制造：短期预计最早 Q2 订单有所恢复，长期龙头有望持续集中。短期，海外需求于 2022Q3 起受海外宏观通胀和海运受阻的影响库存逐渐积压。参考历史，国际品牌库存调整周期多为 4 个季度左右，我们预计于 2023 中期库存去化基本完成，对应上游代工厂订单预计最早将于 2023Q2 有所恢复。长期，产能东南亚转移和快反供应链改造的趋势仍将延续，利好具有海外产能、智能化供应链先发布局优势的纺织制造龙头。部分重点优质公司估值低于历史中枢，建议优选高景气细分龙头。 ▍家纺：疫情期间龙头持续集中，婚庆、地产刺激需求恢复。疫情期间行业格局优化，线上线下中小品牌持续出清。1）短期疫情积压婚庆需求爆发，根据百度搜索指数，2023 年以来，婚宴酒店搜索量同比上涨 285%，婚纱摄影搜索量同比上涨 126%。2）中长期地产交付边际改善，地产交付边际改善后 12 月左右地产后周期下游行业有望实现需求释放，乔迁场景购买需求有望回暖。 ▍风险因素：气候变化的不确定性；终端需求不及预期；局部地区疫情反复影响客流；行业竞争加剧；品牌公司线下门店拓展不及预期；制造公司产能释放不及预期；汇率波动风险等。 ▍投资策略：1）品牌服饰：今年以来，一方面疫情管控放开带来线下客流持续修复，服饰品牌销售表现稳步复苏；另一方面服饰品牌库存调整接近完成，有望迎 纺织服装行业 评级 强于大市（维持） 纺织服装行业跟踪报告｜2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 来新一波业绩增长。在服饰品牌消费滞后估值复苏和行业库存改善周期的共振下，A 股品牌服饰有望迎来上涨 1~2 季度的行情，当下板块估值基本吸引力。建议重点关注库存去化完成、业绩有望重启增长、估值修复机会明确的 A 股优质服装品牌的机会，重点推荐比音勒芬、九牧王、富安娜、罗莱生活，建议积极关注海澜之家、太平鸟。2）纺织制造：需求端下游品牌库存堆积去化顺利，预计代工制造订单最早于 2023Q2 有所恢复。长期行业产能稳步向东南亚转移，利好因先发布局海外产能而有望享受订单结构性转移的行业龙头。建议关注海外产能具备先发优势、市场份额持续增长的优质龙头，重点推荐华利集团、申洲国际、伟星股份、盛泰集团。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 九牧王 601566.SH 12.66 0.34 -0.16 0.47 0.70 37 -79 27 18 买入 比音勒芬 002832.SZ 30.18 1.09 1.41 1.77 2.12 28 21 17 14 买入 太平鸟 603877.SH 22.39 1.42 0.96 1.48 1.84 16 23 15 12 增持 海澜之家 600398.SH 6.10 0.58 0.53 0.61 0.67 11 12 10 9 买入 申洲国际 2313.HK 89.45 2.66 3.70 4.29 5.40 34 24 21 17 买入 盛泰集团 605138.SH 10.92 0.52 0.74 0.93 1.16 21 15 12 9 买入 华利集团 300979.SZ 54.79 2.37 2.76 3.10 3.66 23 20 18 15 买入 伟星股份 002003.SZ 10.73 0.43 0.55 0.65 0.78 25 20 17 14 买入 富安娜 002327.SZ 8.10 0.66 0.65 0.75 0.84 12 12 11 10 买入 罗莱生活 002293.SZ 13.06 0.85 0.72 1.00 1.15 15 18 13 11 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价；港股公司收盘价及 EPS 为港元，A 股公司为人民币 qRnOsOtMwPwPzQnMmPsPnPbR9R9PmOmMmOpMjMmMpMjMoOuMaQoPmQvPrNwPuOqRrP 纺织服装行业跟踪报告｜2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 品牌服饰：从历史经验看周期节奏 ..........................