纺服行业运动服制造商：千帆竞发，勇进者胜

运动服制造商：千帆竞发，勇进者胜证券研究报告纺服行业/行业深度2023年3月6日分析师：陈佳妮登记编号：S12205200800021报告摘要⚫ 行业概述：运动服产业规模、价值链与商业模式2022年全球运动服市场规模约2200亿元，过去十年CAGR为3.2%。2011-2020年全球前五大运动服品牌市占率从23.5%提高至29.5%。随着时尚元素改变运动服外观，科技元素加强运动服功能，运动服的穿着场景不断拓宽。在运动服价值链中，纤维占4%、织布占8%、成衣制造占24%。由于不同环节关键要素不同，直接人工占比排序为成衣制造>织布>纺纱。头部运动品牌采用品牌运营与制造相分离的模式。而制造环节则呈现三角贸易模式。头部制造商主要采用三类经营策略：一是发展纵向一体化模式，塑造全面、深度的竞争优势；二是成为某一细分领域的王者，对品牌方有高溢价能力；三是聚焦成衣制造环节，重点开发功能性高端产品。⚫ “纺”古“织”今：全球价值链的形成与动态演变纺织成衣业全球化经历几个阶段：1950年代日本、1960年代亚洲四小龙国家（地区）、1980年代亚洲四小虎国家、1990年代中国、2010年代开始越南柬埔寨缅甸。我们研究了各个国家（地区）成衣业崛起的背景、谋求转型升级之路，以及成本优势消除后在价值链中扮演什么角色。产业链各环节外迁先后不同，总体遵循先成衣厂、再染整厂、最后纺织厂的顺序。头部运动品牌的运动服生产基地分布于众多国家。由于订单分配逻辑从配额主导转为竞争力主导，过去20年运动服生产基地区域集中度大幅提升。但为了平衡政治及经济风险，生产基地多元化布局乃是大势所趋。同时，制造商充分评估在各地生产的优劣势，增强订单的灵活安排。⚫ 运动服面料：竞争格局清晰，集中度适中运动服用功能性面料主要原料为化学纤维。按不同编织工艺，可分为针织布和梭织布。随着运动服穿着场景拓宽，功能性面料中针织布占比从2010年60%提高至2018年80%。全球功能性面料竞争格局清晰，欧美国家居高端市场（占20%），中国台湾居中高端市场（占50%），中国大陆及其他亚洲国家居中低端市场（占30%）。以Lululemon和UA为例，历史上面料供应商集中度高，近年来有分散供应商的趋势。2nMnOsOsNwPxOxOpOsRnQpN9PcM6MtRnNsQpMeRmMmPlOnNqPaQpOtPvPnOqMwMpNmM报告摘要⚫ 运动服制造：集中度较高，解析订单份额转移因素近年来，Nike运动服制造商集中度持续提升，Lululemon和UA制造商集中度较高且保持稳定。由于配额制度和行业属性，Nike和Adidas运动服制造商分布在众多不同的国家（地区）。运动服制造商是否进军纵向一体化模式与产品类型、业务体量有关。我们复盘了头部制造商订单份额变化的原因。鹰美占Nike服装份额提升，主要因为与Nike共同抓紧中国运动服市场增长的机遇，以及外延收购Nike现有工厂。申洲占Nike份额提升，主要因为全面、深度的竞争力，越南工厂产能释放，以及Flyknit鞋面订单高速增长。而儒鸿占Lululemon份额下降，主要因为双方均需分散经营风险及提高盈利能力。⚫ 估值分析：申洲、儒鸿、聚阳、晶苑、鹰美2013/2017年，申洲国际获得两次重估，较行业的估值溢价扩大。这主要因为申洲的综合竞争力进一步加强，以及成长性和盈利能力具有更强的确定性。2012年台股上市的头部制造商获得重估，主要因为盈利能力稳步提高且具有可持续性，业绩保持较快增长，以及外资持股比例大幅提升，儒鸿和聚阳实业是其中典型代表。晶苑国际初上市时由于切入运动服赛道，P/E(TTM)介于15-20x，但之后由于业绩表现平淡估值回落至个位数。鹰美控股P/E (TTM)为8.7x，市值表现主要随业绩波动。⚫ 风险提示终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。3一、概述：运动鞋产业规模、价值链与商业模式4全球运动服市场稳健增长：2022年全球运动服、运动鞋市场规模分别为2201亿、1524亿美元，在整体运动鞋服市场占比分别为59%、41%，2012-2022年CAGR分别为3.2%和4.5%。运动休闲风带动运动服需求：2022年全球专业运动服、时尚运动服、户外运动服规模分别为976亿、885亿和340亿美元，在运动服市场占比分别为44%、40%和15%， 2012-2022年CAGR分别为3.2%、3.6%和2.2%。过去十年全球运动服市场CAGR 3.2%图表：全球运动服市场规模及增速图表：全球运动服各细分市场规模数据来源：欧睿，方正证券研究所5-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022运动服运动鞋运动服yoy运动鞋yoy亿美元020040060080010001200专业运动时尚运动户外运动亿美元全球运动鞋、服品牌集中度持续提高：全球前五大运动服品牌为Nike、Adidas、UA、North Face和Lululemon，全球前五大运动鞋品牌为Nike、Adidas、Skechers、Vans、Puma。 2011-2020年，全球前十大运动服品牌市占率从23.5%提高至29.5%，全球前十大运动鞋品牌市占率从52.3%提高至61.2%。运动鞋品牌集中度高于运动鞋品牌：这主要是因为运动鞋科技含量更高，头部运动品牌更具研发实力，而运动服设计款式更加多样，更易受到流行趋势影响。运动服品牌CR5/CR10为23%/30%图表：全球运动服品牌CR5和CR10图表：全球运动鞋品牌CR5和CR10数据来源：欧睿，方正证券研究所6051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10%0102030405060702011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020CR5CR10%早期运动服的设计大多针对特定运动项目，如田径、篮球、网球等运动场景，具备吸湿排汗、透气、保暖、异味控制、抗紫外线、抗静电等特殊功能，以提高运动时的表现，减少受伤概率及提高舒适度。随着消费者对一衣多穿的需求增加，运动服设计中也融入了流行时尚元素，其应用场景进一步拓宽至日常工作、休闲等生活场景，兼具功能与时尚属性。运动服的穿着场景在不断拓宽图表：户外环境与运动服功能性需求的关系图表：消费者对运动服功能的兴趣点数据来源：《机能性纺织品国际品牌采购策略研析》，美国棉花公司，方正证券研究所778%75%72%72%59%0%20%40%60%80%100%吸湿排汗温度除异味耐磨防泼水运动服产业包括六个环节：上游为原料制造，中游为纺纱、织布、染整，下游为裁剪、缝纫。织布、成衣制造占运动服价值链32%：据Just-style和纺织产业综合研究所（中国台湾），在运动服成交价中，纤维及后加工处理占4%、织布占8%、成衣制造占24%。其中，面料开发与生产相较于成衣制造