把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中国中免 601888.SH 公司研究 | 动态跟踪 ⚫ 海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。 最新一周（3 月6 日-3 月 12 日)海口机场日均旅客吞吐量 6.64 万人次，恢复到 22 年 3 月日均吞吐量 197.59%，19 年 3 月日均吞吐量 88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量 6.42 万人次，恢复到 22 年 3 月日均吞吐量 285.04%，19 年 3 月日均吞吐量 102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于 2 月整体恢复度，这意味着 23 年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3 月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外 22 年 3 月华东疫情导致 3-5 月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。 ⚫ 出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3 月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。 ⚫ 品牌方打击平行渠道，出入境客流恢复后韩国免税或难以大量分流。随着中国防疫政策调整、国际客流逐步恢复，品牌方决心整顿免税销售打击平行渠道以维护品牌形象。品牌方政策收紧迫使韩国免税商下降 10pct 的销售返佣，导致 1 月韩国免税店销售额大幅下滑，仅实现 7973.94 亿韩元销售额，同比下滑 31.4%，环比下滑40.7%。若品牌方能够有效打击韩国免税平行渠道，则中国国际客流恢复后，韩国免税对海南离岛免税的分流作用将被大幅削弱。 ⚫ 新项目缓解接待能力瓶颈，龙头规模优势持续扩大。三亚国际免税城一期二号地商业项现已封顶，有望于今年年内开业，开业后将使海棠湾店接待能力显著提升，解除短期销售额增长制约。三亚机场免税店二期目前已完成招商及装修，开业时点逐渐迫近。此外，中免与太古地产设立合资公司投资建设海棠湾三期项目。未来几年中免在海南新店增量最大，且位置最好，进一步巩固和边际优化现有竞争格局。 ⚫ 我们预测公司 22-24 年每股收益预测分别为 2.44/ 5.95/ 8.00 元，采用 DCF 估值法给予公司目标价 271.04 元，给予“买入”评级。 风险提示 国内疫情反复超预期；行业竞争加剧；居民消费力疲软；品牌方供货短缺风险等 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,598 67,676 54,463 90,822 122,944 同比增长(%) 8.2% 28.7% -19.5% 66.8% 35.4% 营业利润(百万元) 9,694 14,804 7,483 16,476 22,032 同比增长(%) 31.8% 52.7% -49.5% 120.2% 33.7% 归属母公司净利润(百万元) 6,140 9,654 5,049 12,308 16,551 同比增长(%) 32.6% 57.2% -47.7% 143.8% 34.5% 每股收益（元） 2.97 4.67 2.44 5.95 8.00 毛利率(%) 40.6% 33.7% 26.4% 30.3% 31.9% 净利率(%) 11.7% 14.3% 9.3% 13.6% 13.5% 净资产收益率(%) 29.0% 37.2% 13.1% 23.3% 26.2% 市盈率 62.9 40.0 76.5 31.4 23.4 市净率 17.3 13.0 8.1 6.7 5.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月13日） 186.81 元 目标价格 271.04 元 52 周最高价/最低价 239.99/152.49 元 总股本/流通 A 股（万股） 206,886/206,886 A 股市值（百万元） 386,484 国家/地区 中国 行业 餐饮旅游 报告发布日期 2023 年 03 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -2.67 -10.19 -12.6 0.83 相对表现 -0.23 -6.93 -14.2 7.75 沪深 300 -2.44 -3.26 1.6 -6.92 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 张玉洁 zhangyujie@orientsec.com.cn 朱雨涵 zhuyuhan@orientsec.com.cn 已往不谏，来者可期 2023-02-23 疫情影响短期业绩承压，不改长期空间与竞争力 2022-01-28 营收稳步放量，净利率保持稳健：——中免 21 年半年报点评 2021-09-03 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显 买入 （上调） 中国中免动态跟踪 —— 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 把握短期回调机遇，免税龙头安全边际凸显 海南客流恢复度高，或将实现淡季不淡，关注低基数带来高增长。 最新一周（3 月 6 日-3 月 12日)海口机场日均旅客吞吐量 6.64 万人次，恢复到 22 年 3 月日均吞吐量 197.59%，19 年 3 月日均吞吐量 88.26%。三亚机场日均旅客吞吐量 6.42 万人次，恢复到 22 年 3 月日均吞吐量 285.04%，19 年 3 月日均吞吐量 102.31%。海南客流维持高恢复度，且最新一周海口、三亚日均吞吐量恢复度均高于 2 月整体恢复度，这意味着排除 1、2 月春节错位干扰后，23 年节后客流回落较缓，恢复度有望持续环比改善。3 月后海南逐步进入旅游淡季，若客流恢复持续向好，免税销售或可实现淡季不淡。此外 22 年 3 月华东疫情导致 3-5 月免税销售基数较低，今年对应月份有望实现高速同比增长。 出入境客流修复，市内免税店客观条件逐渐成熟。《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》中提出：完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。随出入境客流恢复，国人出境消费增加，国家将更重视消费回流促进措施，市内免税店政策落地的客观环境也更为成熟。3 月航班换季，各航司完成航班计划调整后国际航班及旅客量或加速恢复，有望成为相关政策出台的重要催化。 品牌方打击平行渠道，出