参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月15日买 入1中国中免（601888.SH）参股中服加码市内免税布局，期待新政策新机遇 公司研究·公司快评 社会服务·旅游及景区 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：公司公告：公司以非公开协议方式出资人民币 12.28 亿元参与中国出国人员服务有限公司的增资。本次交易完成后，公司将持有中国出国人员服务有限公司 49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。国信社服观点：1）中免拟出资 12.28 亿元参股中服免税获得其 49%股权，有效加码市内免税布局，也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待。2）依托中服免税在全国已有多家市内免税门店优势，未来若新政落地，通过与中服紧密合作和深度捆绑，公司可有效抢夺国内国人离境市内免税发展先机。3）近期，由于部分市场投资者市内店政策节奏预期变化，对未来出境游分流担忧等，公司股价有所调整。但全年来看，国人离境市内免税店政策仍有期待，Q2 出境游恢复加速有望催化。并且，参股中服+原有 6家市内免税门店布局+与部分重点城市的战略合作，中免未来有望全国范围内受益市内免税新政。4）维持公司 22-24 年 EPS 至 2.43/6.13/8.30 元，对应 PE77/30/22x，近期估值已较具安全边际。虽然短期来看，部分投资者可能会观望出境游对海南的分流影响，但综合过去三年海南旅游零售的竞争地位强化和中免在海南布局的全面纵深，且过去三年海南客流本身仅为疫情前 6-8 成，我们仍然认为海南免税未来成长值得期待。在央企考核全面深化的背景下，公司主观动能有望全面激发，未来有望“机场+市内+海南+线上”全面布局成长，供应链渠道布局持续深化，中线消费客群有望由近几年海南游客为主（数千万量级）到“海南+出入境客流”上亿级客流的全方位变现，维持“买入”评级。评论： 中免拟参股中服加码市内免税布局，侧面彰显其对市内免税新政充满期待根据公司公告，公司拟出资人民币 12.28 亿元参与中服免税的增资。交易完成后，公司将持有中服免税 49%的股权，不将其纳入公司合并报表范围。中服免税概况：国药集团控股，拥有归国居民市内免税店牌照。中服免税成立于 1983 年，是经国务院批准的中国首家全国性免税品经营企业，隶属于国药集团旗下的国药国际。结合公司官网，中服免税作为全国唯一的市内外汇免税运营商，已实现涵盖离岛免税、口岸免税、境外免税在内的全业态免税业务，拥有 29 个免税项目，国内遍布北京、上海、杭州、南京、重庆、三亚、大连、青岛、哈尔滨、郑州、南昌、合肥、昆明、贵阳等地区，并在日本、迪拜设立海外免税店。其中已在 12城设市内免税店，同时布局三亚离岛免税店。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：中服免税原股权结构图2：中服免税门店分布资料来源：爱企查，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理表1：中出服市内免税店布局北京北京市朝阳区惠新东街 4 号富盛大厦 2 座一层，此后迁址至天安门南侧前门商业街北京坊上海上海市静安区万航渡路 889 号悦达 889 广场 1-2F大连大连市西岗区五四路 66 号恒隆广场东区 1-2F杭州杭州市滨江区滨盛路星光大道 1766 号郑州郑州市郑东新区绿地天空之城 1-2F南京南京市建邺区江东中路 329 号金奥美学生活馆 1-2F哈尔滨哈尔滨市南岗区中兴大道 168 号(哈西万达广场一层)青岛青岛市市南区延安三路 234 号海航万邦中心一层重庆长嘉汇弹子石老街三亚（离岛免税店）三亚市天涯区解放路鸿洲商业广场 1 层资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理综合中服免税牌照及现有市内免税门店布局，兼顾未来国人市内免税店政策机遇，我们认为本次收购价格较为合理。按增资价格推算，本次收购中服整体估值在 25 亿元左右。虽然结合我们的行业跟踪，近两年疫情影响，出入境严重受制下，我们预计中服免税的市内、口岸免税预计承压；中服 2020 年底新开的三亚免税店，作为海南离岛免税的后来者，加之这两年疫情反复，预计仍处于爬坡期。综合来看，我们推测中服免税前两年不排除经营承压。但考虑公司免税牌照优势及已有市内免税店布局，我们预计本次收购价格较为合理。本次收购预计系中免市内免税店布局关键一步，也侧面彰显公司对未来市内免税新政充满期待。1）未来若国人离境市内免税店政策出台，公司可与中服免税深度合作，依托中服多家市内免税门店布局，积极争取转为新政下的国人离境市内免税店，从而可有效抢夺国内市内免税发展先机。2）从经营来看，中免作为全球免税第一，拥有强大的免税供应链和免税运营能力，未来不排除在上述门店经营上进行深度合作或介入，从而同样可分享上述门店经营成效。3）中免与中服在海南三亚市场及未来国内市内免税市场有望有更多协同布局和发展。4）从央企聚焦主责主业等维度，中免未来也不排除进一步整合中服。 今年出境游客流恢复有望加速市内店政策催化，中免三维一体打造市内免税布局结合我们此前报告，国人离境市内免税政策有望渐行渐进。虽然政策具体节奏仍待跟踪，有其不确定性，而阶段政策节奏预期变化也带来情绪扰动，但我们认为，参考韩国经验，国人离境市内免税政策可以在消费回流中发挥重要作用出境游，而未来出境游客流恢复节奏有望加速政策催化。预计今年 Q2，出境游有望逐步回升，Q3 或有望进一步加速，出境游客流显著恢复预计有望带来政策催化。今年 1 月 8 日，出入境限制放开，但短期出境游恢复仍相对较慢，核心受制于一是国际航班恢复有限，二是跟团游目的地较有限，三是部分国家限制。但以上三点预计后续有望逐步改善。1、文旅部文件，3 月15 日起，恢复出境团队游国家将从此前的 20 个增加至 60 个。2、3 月 10 日，美国疾病控制与预防中心（CDC）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3宣布，美国从当日 4 时开始取消针对中国赴美旅客的强制性新冠病毒检测要求。此前，韩国、日本、澳大利亚等多国也相继宣布放宽对中国游客入境限制。3、结合携程 2022 年报电话会议，梁建章预计随着国际航班运力的恢复，中国出境游将在二季度开始逐步回升。随着一季度的准备，预计二季度国际航班恢复有望加速。我们认为出境游 Q2 若恢复加速有望成为市内免税政策的重要催化。表2：国人离境市内店相关政策进展时间政策/会议内容2020 年 3 月关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条