微电生理首次覆盖报告：国产电生理先行者，藏器待时趁国产替代

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 微电生理-U 688351.SH 公司研究 | 首次报告 ⚫ 电生理领域国产领跑者，收入增长未来可期。公司自 2006 年成立以来深耕心脏电生理领域，目前是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商，攻克了诸多关键技术，打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位。公司拥有一支完善且经验丰富的团队，总经理孙总曾任职于美国西门子研究院，是国内电生理器械研发领域的资深专家，深耕行业近二十年。基于长期研发积累，公司目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，形成了丰富的产品矩阵，可提供一体化解决方案。经营数据保持良好，营业收入端逐年增长，2021 年公司实现收入 1.90 亿元，同比+34.5%，2017-2021 年 CAGR 达到 32.3%，净利润端随着高端化产品陆续上市已扭亏为盈有望逐步增长，长期空间可期。 ⚫ 心脏电生理市场蓝图广阔，国产替代进行时。心脏电生理术式主要用于治疗快速性心律失常病症的介入治疗，近年来诸多临床研究证实，其治疗成功率和改善生活质量等方面要优于药物治疗，在全球及国内开始迅速推广。国内快速心律失常患者人群庞大，国内需求尚未满足，一方面是 2020 年国内房颤和室上速患者人数达到1500 万人，但相对海外市场渗透率很低，另一方面电生理技术发展尚未成熟，产品创新和高端化需求长期存在，根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理器械市场从 2016 年 18.5 亿元增长至 2021 年 80.6 亿元，CAGR 为 34.2%，预计 2024 年将达到 211.1 亿元，2020-24 年 CAGR 达 42.3%。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足 10%，国产替代空间广阔。 ⚫ 电生理产品全面布局，打造一体化解决方案提供商。由于电生理手术的复杂性，国内厂商普遍采取跟随或配套方式布局，公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，有望充分享受行业发展的红利。公司除了二维产品外，完整布局三维系列产品，近期高端化导管产品高密度标测导管、压力感知射频消融导管均已获得NMPA 产品注册，填补了相关国产空白，此外，公司创新性布局冷冻消融系列产品、也已提交产品注册申请，基本实现对心脏电生理设备及耗材产品的全面布局。值得一提的是，公司相关高端产品临床试验数据优异，安全性与临床应用价值得到进一步验证，与强生主打产品相比，某些产品性能表现更为优异。 ⚫ 我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 3、29、76 百万元，考虑到公司是国内创新技术领先的电生理设备与耗材生产企业，陆续上市产品和在研产品具备核心技术壁垒且研发进度处于同行公司前列，长期发展潜力充足，我们采取 DCF 估值法，目标价格 26.97 元，首次给予“增持”评级。 风险提示 销售及产品推广不及预期，产品研发进度不及预期，带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险，费用投入超预期，假设不达预期对估值不利的风险等。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 141 190 260 370 545 同比增长(%) 20.3% 34.5% 37.0% 42.2% 47.2% 营业利润(百万元) 6 (12) 3 35 90 同比增长(%) 138.2% -306.7% 125.6% 1030.8% 160.0% 归属母公司净利润(百万元) 6 (12) 3 29 76 同比增长(%) 138.0% -308.5% 124.5% 900.0% 160.2% 每股收益（元） 0.01 (0.03) 0.01 0.06 0.16 毛利率(%) 72.6% 72.4% 71.2% 70.7% 70.9% 净利率(%) 4.1% -6.3% 1.1% 7.9% 14.0% 净资产收益率(%) 1.4% -2.1% 0.3% 1.7% 4.4% 市盈率 1,998.2 (958.2) 3,917.3 391.7 150.5 市净率 19.8 19.5 6.9 6.8 6.5 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年03月13日） 24.38 元 目标价格 26.97 元 52 周最高价/最低价 30.36/11.71 元 总股本/流通 A 股（万股） 47,060/6,587 A 股市值（百万元） 11,473 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2023 年 03 月 14 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 -3.83 -4.05 0.16 相对表现 -1.39 -0.79 -1.44 沪深 300 -2.44 -3.26 1.6 -6.92 刘恩阳 01066218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 香港证监会牌照：BSW684 裴晓鹏 peixiaopeng@orientsec.com.cn 国产电生理先行者，藏器待时趁国产替代 ——微电生理首次覆盖报告 增持 （首次） 微电生理-U首次报告 —— 国产电生理先行者，藏器待时趁国产替代 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、电生理领域国产领跑者，持续创新突破进军全球 ..................................... 5 1.1、全球布局最全的电生理医疗器械提供商之一 .............................................................. 5 1.2、一体化解决方案，收入增长未来可期 ......................................................................... 7 二、电生理市场蓝图广阔，藏器待时趁国产替代 .......................................... 10 2.1、国内市场需求尚未满足，看齐国外不断缩小差距 ..................................................... 10 2.1.1、心脏电生理术优势逐渐显现，适应症不断扩大 10 2.1.2、国内需求尚未满足，发展空间广阔 12 2.1.3、产品创新需求长期存在，行业有望保持快速增长趋势 14 2.2、电生理技术发展迅速，产品高端化趋势显著 ............................................................ 15 2.2.1、三维心脏电生理手