2023年2月美国非农数据点评：供给改善，时薪放缓，紧缩预期回落

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 2023 年 3 月 12 日 宏观点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 《“长疫情”如何冲击美国劳务市场？——供应链&通胀特辑#4》 供给改善，时薪放缓，紧缩预期回落 2023 年 2 月美国非农数据点评 [Table_Summary] 投资要点：  核心观点：美国劳务市场仍然供需双旺，新增非农超预期反映需求旺盛，劳动参与率提升反映供给改善，但供给边际修复力度更大，供需缺口收敛，体现为失业率超预期的提升和时薪增速超预期的回落，触发市场交易紧缩预期的回落。2 月新增非农就业+311k，预期+225k；失业率 3.6%，预期 3.4%；劳动参与率回升至 62.5%，为疫情危机以来新高；时薪环比+0.2%，预期+0.3%；时薪同比+4.6%，预期+4.7%。  供需结构：供需双旺且缺口收敛，体现为时薪增速超预期回落&失业率超预期提升。需求韧性：从机构调查数据来看，低收入高密接的批发（+11.1k）、零售（+50.1k）、医保教育（+74k）和休闲娱乐（+105k）均是+311k 新增非农的主力，而交运仓储行业的裁员（-21.5k）则意味着美国内运供应链的修复已接近尾声，卡车司机不再扩招。另外，科技行业裁员加速（-25k），行业景气度下降与硅谷银行危机互为印证，进而也会在短期中削弱科技行业在高利率环境下的抗压能力。值得注意的是，虽然总体新增非农就业人数仍然超预期，但劳工部编制的扩散指数呈现下跌，270个私营行业的扩散指数从 68%回落至 56%，72 个制造业行业的扩散指数从 51.5%回落至 47.2%（50%为指数荣枯线）。供给改善：2 月劳动力人口+419k，其中+269k来自非劳动人口的回归，+150k 来自人口自然增长，因此劳动参与率结束疫情危机以来[62.1%，62.4%]的低位震荡回升至 62.5%。从结构看，2 月新增的+419k 劳动力人口中，+177k 流向就业人口，+242k 流向失业人口，这导致就业率持平60.2%，失业率升至 3.6%，即居民从非劳动力人口向失业人口的净流入促成失业率提升，反映的是供给改善而非需求弱化。这一流入在失业结构上更多体现为年轻低学历群体的回归，如青少年失业率从 10.3%提升至 11.1%，高中学历以下失业率从 4.5%提升至 5.8%。  时薪增速：供需缺口的收敛意味着时薪增速超预期回落，工资通胀的放缓对于缓解美联储最关注的超级核心通胀（非居住服务通胀）具有重要意义，亦是市场对非农数据的主线交易。2 月时薪环比+0.2%，预期+0.3%，前值+0.3%；同比+4.6%，预期+4.7%，前值+4.4%。值得注意的是，如果精确到小数点后两位，时薪环比增速只是从 0.27%下调至 0.24%，且如果看边际消费倾向更高的“生产与非管理岗”时薪，可发现环比增速是从+0.28%上升至+0.46%。其中，本次被优化地比较厉害的商贸运输与信息技术行业环比均有大增，而新增就业人数最多的休闲餐旅行业也有较明显的时薪增长，后者才是工资通胀最重要的环节。  策略启示：2 月数据不仅延续了 1 月的需求过热（新增非农超预期且企稳 30 万的高档位、前值未有明显下修），供给也出现了加速修复（劳动参与率与失业率的双升），供需双旺&供需缺口收敛的组合带动工资增速超预期回落。需求维持旺盛意味着更强的增长预期，供给加速修复&供需缺口收敛导致工资超预期回落则弱化美联储紧缩预期。在硅谷银行危机引发的避险情绪与非农的共振下，美债利率&美元指数&黄金&美股的走势更加侧重美联储紧缩预期的放缓，体现为美债利率&美元指数&美股的下行与黄金的上涨。向前看，2 月 CPI 与零售销售将最终敲定 3 月FOMC 是否加息 50bps 以及点阵图是否将本轮加息顶点再上调 25bps 至[5.25-5.5]%。同时，金融系统风险频次的上升可能改变美联储紧缩的战术，但难以改变美联储抑制通胀的战略，例如降低加息的次数/幅度，但进一步延后降息的时间。  风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 宏观点评 2 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：美国劳务市场总需求与总供给 资料来源：彭博，德邦研究所；阴影部分为衰退期 图 2：美国各行业非农就业总人数与 2019 年 12 月水平比较 资料来源：彭博，德邦研究所 10011012013014015016017018080/0181/0382/0583/0784/0985/1187/0188/0389/0590/0791/0992/1194/0195/0396/0597/0798/0999/1101/0102/0303/0504/0705/0906/1108/0109/0310/0511/0712/0913/1115/0116/0317/0518/0719/0920/1122/01(百万人)劳务总需求劳务总供给-25-20-15-10-5051020/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02(百万人)采矿伐木建筑制造其他服务金融活动信息技术休闲餐旅商贸运输教育医保专业商业服务政府非农就业总数 宏观点评 3 / 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3：美国各行业最新当前需求与潜在需求缺口一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图 4：美国各行业就业总人数与 2019 年 12 月水平相比净变化 资料来源：彭博，德邦研究所 总体私营政府采矿伐木建筑制造商贸运输信息技术金融活动专业商业服务教育医保休闲餐旅其他服务批发贸易零售贸易运输仓储教育医保休闲娱乐住宿餐饮-1012345-10-505101520(职位空缺率缺口，%）(非农