九毛九(09922.HK)怂火锅盈利能力有望迎来拐点

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月13日买 入1九毛九（09922.HK）怂火锅盈利能力有望迎来拐点 公司研究·公司快评 社会服务·酒店餐饮 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：白晓琦0755-81981232baixiaoqi@guosen.com.cn事项：公司发布盈利预警，预计 2022 财年收入 41.80 亿元，同比-4.2%；归母溢利超 4700 万元，同比-86.2%。国信社服观点：1）2023 年是怂火锅品牌规模扩张&盈利渐入佳境之年。怂火锅是九毛九集团孵化的重庆火锅品牌，聚焦年轻人群体，首店开业于 2020 年 8 月，客单价约 150 元/人，目前全国门店合计 29 家，区域布局以华南为主（广东省门店数 20 家），2020-2022H1 翻台率分别为 2.6/2.5/2.4。综合内生发展节奏+他山之石经验，我们判断 2023 年将是怂火锅规模扩张+盈利拐点渐入佳境之年：内生孵化节奏看，太二&西北菜品牌在商圈资源&人才的储备是怂火锅孵化成功的基础，且怂火锅同样做年轻人的生意，与太二品牌打法复用程度高。公司品牌孵化路径为“模型打磨-定位和包装-规模扩张”，我们认为怂火锅已经基本完成品牌孵化前两步，即单店模型基本定型（400 ㎡、低 SKU、菜单快速迭代），且创业团队已经持股怂品牌 15%股权实现利益绑定；品牌形象定型为年轻人的火锅&开心制造厂，顾客画像以年轻人为主。综合以上我们判断怂火锅将进入“规模扩张”阶段，2023 年有望门店翻倍至 60 家。他山之石经验看，湊湊 2016 年 5 月首店，2017-2019 开店数量均翻倍，2018 年经营利润已达 10%+；巴奴火锅 2007 年 1 月首店，2018 年门店数超 40 家+，目前门店数合计 88 家。我们判断怂火锅发展节奏应快于巴奴火锅、与湊湊品牌对标（上市公司集团对品牌的反哺）。参考湊湊孵化节奏（2.5 年后经营扭亏），自怂火锅首店至今已近 2.5 年，2023 年有望是盈利&扩张拐点的一年。单店模型&空间：我们认为怂火锅单店模型渐趋稳定，现阶段成熟门店单店净利润率有望达到 8%+（具体模型详见正文），未来模型仍有优化空间。考虑品牌运营效率&品牌定位，2026 年中期空间看至 500 家。2）存量品牌：太二龙头地位稳固，盈利能力预计稳定。2019-2022 年，太二在 Top20 酸菜鱼品牌中的市占率均位居正餐系列首位，分别达到 8.2%/9.6%/9.2%/8.7%，酸菜鱼赛道龙头地位稳固，并没有成规模的正餐酸菜鱼竞争对手出现。目前太二门店预计 458 家，2023 年新开 120 家，其中海外市场将为 2023 年拓展的重点。预计太二单店营收恢复至 2019 年 90%，但成本杠杆优化下预计单店盈利能力稳定（单店净利率约 13%，具体单店模型见正文）。3）风险提示：疫情反复扰动经营；疫后客流恢复不及预期；酸菜鱼行业竞争加剧；新品牌怂、烤鱼品牌孵化进度低于预期；控股股东&管理层减持；食品安全问题等。4）投资建议：1-2 月公司太二/九毛九同店分别恢复至去年同期 101%/97%，部分投资者认为复苏节奏略低于预期，叠加国内流感致行业复苏面临不确定性，故公司短期走势相对承压。但我们认为核心品牌太二门店模型成本杠杆优化下，盈利能力预计稳定，且酸菜鱼赛道龙头地位依旧稳固。同时，怂火锅拓店节奏边际提速且盈利拐点已至。基于对怂火锅品牌的看好，我们预计公司 22-24 年归母业绩为 0.47/6.94/11.12亿元（原为 3.27/7.08/10.19 亿元；23 年我们预计温和复苏，业绩略有下调；24 年考虑怂火锅放量带动，上调业绩预测），同比-86.1%/+1366.7%/+60.2%，EPS 0.03/0.48/0.76，对应 PE 估值为 475/32/20x。我们预计怂模型的跑通将极大程度上强化公司的多品牌成长逻辑，暂给予 2024 年 PE~30x，对应目标市值 379亿港元（334 亿人民币），较目前市值空间为 50.1%，维持“买入”评级。仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2评论： 怂火锅渐入佳境：鲜明定位年轻人的火锅，2023 年将为规模扩张+盈利渐入佳境之年怂火锅系九毛九旗下孵化的重庆火锅品牌，主打澳洲和牛油锅底及鲜切黄牛肉，目标客群聚焦年轻人群体。品牌首店开业于 2020 年 8 月，客单价约为 150 元/人，截至目前（2023/03/12）共在全国经营 29 家怂火锅门店，布局以广东地区为主（广东省门店数量为 20 家，占比约 70%）。据公司财报披露，疫情下三年2020/2021/2022H1 怂火锅整体翻台率分别为 2.6/2.5/2.4。图1：怂火锅门店示意图图2：2020-2022H1 怂火锅翻台率表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理开店节奏边际提速，门店布局以广东地区为主。2020/2021/2022E 年，品牌分别新开 2/7/17 家门店；据窄门餐眼数据，截至 2023 年 3 月 12 日，品牌共在全国范围经营 29 家门店，门店布局聚焦于广东地区和高线城市，并逐渐尝试异地扩张，其中广东 20 家（广州/深圳/佛山/珠海分别 13/5/1/1 家），上海 4 家，北京、海南、浙江、江西、福建各 1 家。2022 年以来，怂火锅开店边际提速，22/04-23/01 分别新开1/1/1/1/5/1/3/4/2 家门店，同时基于品牌经营表现亮眼&九毛九和太二人员储备及管理能力输出，2022年全年，怂火锅约新开 18 家门店，较年初 15 家开店目标有所提速，2023 全年谨慎预计新开 25 家门店（且以广东省内为主），预计门店数量实现翻倍增长。图3：怂火锅总门店数图4：怂火锅区域分布（截至 2023/03/12）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3一、综合品牌内生发展节奏+他山之石经验，我们预计怂火锅品牌 2023 年将是规模扩张+盈利拐点的元年，依据如下：1、内生发展节奏1）老品牌赋能（供应链+产品理念）：怂火锅背依母公司九毛九，旗下九毛九西北菜步入成熟阶段，同时公司产品孵化理念已在太二酸菜鱼上验证成功。一方面，老品牌在商圈资源&门店人才储备上为怂火锅做好了新品牌孵化初始准备，这一优势已经领先于绝大多数餐饮品牌创业者；另一方面，与太二酸菜鱼类似，怂火锅核心客群系 90 后的年轻人，主要做年轻人的生意，品牌打法可复用（如装修服务风格、品牌宣传、选品