山西汾酒(600809)跟踪分析报告：估值回落配置良机，经营向上坚定看好

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 白酒 2023 年 03 月 12 日 山西汾酒（600809）跟踪分析报告 强推 （维持） 估值回落配置良机，经营向上坚定看好 目标价：350 元 当前价：262.15 元  事项：去年底以来白酒板块走出底部，涨幅近 50%，而汾酒作为板块内优质资产涨幅偏弱，估值已回落至较低位置。近期我们走访华东、华南、华北多地市场，认为汾酒经营节奏向上趋势未改，目前性价比凸显，重点推荐！  股价走弱的压制因素： 一是：季度间扰动造成市场担忧。受 22 年一季度回款及结构较高影响，收入利润基数均较高，同时受去年四季度疫情影响，部分下沉式销售费用延迟至一季度投放，市场担忧一季度业绩面临压力，有部分悲观预期公司 Q1 个位数甚至负增长。 我们认为：动销加速，Q1 业绩具备支撑。结合近期渠道调研反馈，节后终端动销延续性仍强。一季度投放了前期延迟的品鉴、答谢宴等费用，但也带来了回款的延续增长。目前动销流速加快，1 月扫码数据优异，省内青花 25、老白汾势能延续，维持高周转状态，省外青花 20 受益场景复苏出货加快。三月回款好于预期，预计 Q1 仍能维持 15%以上的增长。 二是：市场对公司管理层稳定性的担忧。袁董事长履新以来，不断深化汾酒的改革，尤其在现代化管理提升等多个方面保障了未来的高质量发展。同时汾酒销售公司凭借对市场的精准判断和调控，在汾酒实现跨越式发展和复兴的道路上起到了关键作用。市场对管理层的认可度较高，因此前期出现人事变动传言，才造成了市场恐慌情绪。 我们认为：管理班子保持稳定，无需过度担忧。近期袁董事长、李俊总等先后赴北京、广东开展营销工作会议，对相关营销工作做出具体安排，管理层稳定，营销团队始终保持务实拼搏的状态，谣言和揣测只是情绪底部的体现。 三是：节前库存有所增加，批价略有下行。节前受发货节奏影响，部分区域库存抬升至 2 个月，年前终端对行业较为悲观加速出货，批价有 5-10 元下降，引发市场对产品价格和渠道利润的担忧。 我们认为：库存回归低位，预计批价将步入上行通道。本次春节白酒终端动销超出行业预期，高点时期两个月库存横向对比行业仍是最健康的公司之一。公司提前发货保障了春节充足供应和高周转，再次映证了汾酒管理团队对市场的准确预判，批价短期下行主要系渠道及终端错误悲观预期了春节动销，叠加恐慌出货、配额均衡性问题所致，随着公司二月主动控货，库存再次降至一个月内，目前青花 20/30 复兴版批价站稳 350/800 元，终端烟酒店补货动作积极。随着今年管理能力进一步提升，预计批价仍将继续上行。  当前处于悲观情绪的底部，实际经营情况优于预期，Q2 利好催化，悲观情绪有望较快扭转。当前 3 月发货已好于预期、一季度预期逐渐上修，前期传言亦将逐渐淡化。展望二季度，预计发货仍将延续，低基数下 Q2 收入和结构将同步改善，具备超预期潜力。随着宴席、商务、基建等持续恢复，公司全价格带优势将再次显现，预期修正下悲观情绪有望较快扭转。  投资建议：估值回落配置良机，经营向上坚定看好，维持目标价 350 元，维持“强推”评级。从市场景气度和品牌力来看，汾酒依然是最优质的资产之一，当前被情绪和季度扰动错杀，估值回落至 30 倍以下。目前经营向上趋势不变，成长性与确定性兼具，我们维持 22-24 年 EPS 预测为 6.48/8.72/11.16 元，维持目标价 350 元，维持“强推”评级。  风险因素：竞争加剧、市场估值中枢下移。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 19,971 26,006 32,741 40,170 同比增速(%) 42.8% 30.2% 25.9% 22.7% 归母净利润(百万) 5,314 7,905 10,641 13,621 同比增速(%) 72.6% 48.8% 34.6% 28.0% 每股盈利(元) 4.36 6.48 8.72 11.16 市盈率(倍) 60 40 30 23 市净率(倍) 21.0 15.4 10.9 7.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 3 月 10 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 122,007.34 已上市流通股(万股) 121,771.30 总市值(亿元) 3,198.42 流通市值(亿元) 3,192.23 资产负债率(%) 38.38 每股净资产(元) 16.56 12 个月内最高/最低价 324.80/229.70 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《山西汾酒（600809）2022 年业绩预告点评：22年再超预期，23 年预计趋势延续》 2023-01-20 《山西汾酒（600809）2022 年三季报点评：业绩超预期，增长质量高》 2022-10-28 《山西汾酒（600809）2022 年 1-9 月经营情况点评：业绩靓丽兑现，景气仍将延续》 2022-10-13 -16%-3%9%22%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-14~2023-03-10山西汾酒沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 山西汾酒（600809）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 汾酒自 22 年 11 月以来反弹幅度最弱 图表 2 汾酒 20 年以来主要单品批价走势情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：今日酒价，华创证券 图表 3 山西汾酒分季度拆分 资料来源：Wind，华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010002020/3/92020/5/92020/7/92020/9/92020/11/92021/1/92021/3/92021/5/92021/7/92021/9/92021/11/92022/1/92022/3/92022/5/92022/7/92022/9/92022/11/92023/1/92023/3/9青花30(复兴)青花20巴拿马20巴拿马10巴拿马基础老白汾15老白汾10玻汾2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1202