债市启明系列：美国债务上限危机会如何演变？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 美国债务上限危机会如何演变？ 债市启明系列｜2023.2.28 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 美国债务总额已于 2023 年 1 月 19 日超过债务上限，财政部已开始采取多种非常规措施避免政府违约。历史上，债务上限危机对于股市影响较为有限，对于美债利率的影响则较为复杂。展望未来，中性情形下，当前“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久，重演 2011 年引发美国信用评级下调的债务上限危机的风险较低。我们认为对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，未来债务上限危机的影响有限，10 年期美债利率破 4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。 ▍美国债务上限是通过立法来限制美国财政部可以承担的债务总额。达到债务上限后，如果国会没有通过立法提高上限，财政部需要采取多种非常规措施以暂时避免政府违约。若国会始终不提高或暂停债务限额，财政部耗尽非常规措施（X-date）后，美国将面临债务实质性违约。实质性违约可能会导致数百万个就业机会消失，并且也会导致美国政府的借贷成本提高。 ▍美国债务总额已于 1 月 19 日超过债务上限。美国财政部开始采用非常规措施以避免违约。然而，使用非常规措施只能帮助财政部暂时性地继续借款。美国国会预算办公室（CBO）预计非常规措施会于今年 7-9 月耗尽。若 4 月份的所得税收入不及预期，则存在 7 月之前耗尽非常规措施与现金的可能性，但其在6 月初之前用尽的概率较低。 ▍美国债务上限危机频发，2011 年引发金融市场剧烈波动。回顾历史，虽然美国从未出现过实质性违约，但美国总统在位期间往往都会面临债务上限调整。在美国政府处于“分裂”时期，美国债务总额超过上限的现象会发生得更为频繁，因为在野党往往会通过阻碍债务上限调整以使执政党在一些提案上达成妥协，2011 年债务上限危机最终解决也是民主党缩减政府开支换取债务上限提升。而 2011 年债务上限危机引发了较为剧烈的金融市场波动。标准普尔于2011 年 8 月 5 日将美国的信用评级从 AAA 下调至 AA+，引发了美股抛售。 ▍债务上限危机对于股市影响较为有限，对于美债利率的影响则较为复杂。回顾2010 年以来多次美国债务上限危机，除了引发美国信用评级下调的 2011 年危机，其他债务上限危机对于股市的影响整体较为有限，在临近非常规措施耗尽阶段美股存在一定下跌风险。我们认为对于美债而言，虽然债务上限危机会提高风险溢价，但美债避险属性也会导致在债务上限危机时期美债利率存在下行动力。 ▍中性情形下，当前“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久，临近 X-date美股存在一定调整风险。悲观情形下，两党迟迟无法达成一致，导致美国债务评级被下调，美股将存在较高的阶段性较大幅下跌风险，但该情形出现概率较低。乐观情形下，债务上限调整法案或在非常规措施耗尽前一个月或更早被签署，则预计美债与美股所受影响将较为有限，乐观情形发生概率较悲观情形更低。 ▍对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，债务上限危机对其影响有限，10 年期美债利率破 4%风险不低。我们认为短期美债利率交易重点仍为美联储加息节奏，在中性以及乐观情形下，长期美债受到债务上限危机的影响预计有限；在悲观情形下，债务上限危机不断升级，临近 X-date 时期由于避险情绪升温，债务上限危机或将构成长期美债利率阶段性的下行动力。整体而言，考虑到美联储货币政策路径存在进一步上调的可能性，未来 10 年期美债利率破 4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。 债市启明系列｜2023.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 美国债务总额已于 2023 年 1 月 19 日超过债务上限，财政部已开始采取多种非常规措施避免政府违约。历史上，债务上限危机对于股市影响较为有限，对于美债利率的影响则较为复杂。展望未来，中性情形下，当前“分裂”的国会或会导致两党拉锯持续较久，重演 2011 年引发美国信用评级下调的债务上限危机的风险较低。我们认为对于美债利率而言，主交易逻辑仍为美联储货币紧缩，未来债务上限危机的影响有限，10 年期美债利率破 4%的风险不低，但需更多超预期数据的催化。 ▍ 什么是债务上限？ 美国债务上限是通过立法来限制美国财政部可以承担的债务总额。债务上限决定了财政部可以向公众或其他联邦机构发行的最高债务数量，提高债务上限需国会两院投票通过。为了帮助美国政府获得所需的资金，债务上限多年来一直在持续上升，而所得资金则主要用于社会保障和医疗保险福利、军人工资、国债利息、退税等方面。达到债务上 限 后 ， 如 果 国 会 没 有通 过 立 法 提 高 上 限 ， 财政 部 则 需 要 采 取 多 种 非常 规 措 施（extraordinary measures）来暂时避免政府违约。实质性解决债务上限问题，需提高债务上限或暂停债务上限。 若国会始终不提高或暂停债务限额，财政部耗尽非常措施（X-date）后，财政部将推迟支付或拖欠债务，或二者兼有，即美国面临债务实质性违约。因为受限额约束的债务中四分之三为公众持有，四分之一为政府账户持有，因而实质性违约的负面影响相当于对所有美国人和美国企业征收高额且持久的税收，可能会导致数百万个就业机会消失。此外，美国债务违约也会导致美国政府的借贷成本提高。 图 1：存在一些时期美国债务总额超过债务上限（十亿美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ 美国债务已于 1 月超过上限 美国债务总额已于 1 月 19 日超过债务上限。2021 年 12 月美国债务限额提升 2.5 万亿美元至 31.4 万亿美元，而美国政府在 2023 年 1 月 19 日超过该限额，财政部开始采用非常规措施以避免违约。财政部非常规措施通过限制未偿债务规模为财政部提供了额外05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000联邦债务法定上限国债总额nMoNnNrQzQvNtMrRsRqQmN8O8QaQnPpPnPtQkPqQmOkPmOuMaQpOtPvPnQyQwMnNuN 债市启明系列｜2023.2.28 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 的借贷空间，包括：（1）暂停联邦雇员退休储蓄计划 G 基金的投资；（2）暂停外汇稳定基金的投资；（3）暂停为公务员退休和残疾基金（CSRDF）和邮政服务退休人员健康福利基金（PSBHRF）发行新证券并且暂停向这些基金支付半年一次的利息；（4）提前赎回由 CSRDF 和 PSRHBF 持有的证券；（5）将联邦融资银行证券兑换为 CSRDF 持有的国债。此外，财政部也可以在不额外发行债务背景下使用其现金余额继续为政府运营提供资金，截至 2023 年 1 月 31 日，财政部拥有近 5680 亿美元现金。1 月财政部实施的两项非常规措施为：（1）赎回 CSRDF 和 PSBHRF 的现有投资并暂停新的投资；（2）暂停联邦雇员退休储蓄计划 G 基金的再投资