债市启明系列：2022年四季度货政报告，行稳致远

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 43 页起的免责条款和声明 2022 年四季度货政报告：行稳致远 债市启明系列｜2023.2.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 中信证券首席 经济学家 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 余经纬 大类资产配置首席分析师 S1010517070005 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 2022 年四季度报告对 2023 年经济修复展望较为乐观，预计下一阶段央行货币政策将关注“稳增长、稳就业、稳物价”三稳目标，其核心在于扩大内需、提振消费；货币政策基调倾向于“稳健”，从加大力度转向精准有力，料央行将更关注信贷增长的稳定和持续。 ▍国内经济有望总体回升，需关注海外衰退风险外溢。年末疫情反复下经济修复斜率不及三季度，但在防疫优化落地而疫情冲击消退的环境下，虽然中长期还将面临人口增长红利消退、绿色转型推进等挑战，但我国经济长期向好修复的趋势仍然明确。另一方面，海外通胀压力有所回落，然而“回落的幅度和速度存在不确定性”，叠加全球金融风险、“气候保护主义”等问题浮现，关注全球经济增速下行压力对我国的溢出影响。去年人民币汇率存在较大波动，本次报告指出维持人民币汇率稳定的基础上，要增强汇率弹性。 ▍通胀担忧有所减轻。本次报告延续关注通胀走势变化，但删去了关注需求侧通胀升温可能性的相关表述，2022Q4 通胀风险较上季度有所缓解。2022 年四季度以来随着防疫优化措施落地，消费和出行需求回暖刺激非食品项通胀抬升的预期较强，但 2023 年 1 月通胀数据结构中非食品项 CPI 涨价相对温和，而“猪、油”价格仍在低位运行，中期视角上通胀风险有所减轻。 ▍货币政策思路以“稳”为主。国内经济向好修复预期较强，稳健货币政策实施基调从“加大力度”转向“精准有力”，意味着政策工具更多注重经济修复中的结构性问题，对特定领域提供精准适度的金融支持，货币政策对实体经济的支持从“更有力、更高质量”转变为“稳固”的、“可持续”的，预计后续央行更多关注经济修复的可持续性。此外，本次报告新增“稳增长、稳就业、稳物价”三稳政策目标，其核心在于扩大内需，预计央行将在补充存量稳增长工具时，也可能适时推出增量工具助力居民收入增长以促进消费回暖。 ▍引导资金利率中枢回归政策利率。本次报告中央行重新提到了 2022 年一季度报告中“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，同时删去了三季度报告中稳定市场预期和兼顾内外均衡的表述。当下 DR00720 天中心移动均值已抬升至 7 天逆回购政策利率附近偏上位置，信贷规模修复对于银行间流动性水位的消耗或是背后的主要原因。四季度报告中重提市场利率围绕政策利率波动并删去“稳定市场预期”的表述，或意味着疫情冲击消退后央行无意维持大幅宽松的流动性环境的态度，政策利率或为央行认定的资金利率的合意点位。预计后续资金利率将回归政策利率附近运行的常态。 ▍重提“增速匹配”，关注信贷增长的稳定性和持续性。对信贷增长的要求，从加大实体信贷支持力度转向满足实体信贷需求，并重提了 2022 年一季度报告“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”的表述，强调信贷总量增长的稳定性和持续性。降成本方面延续关注降低企业融资和个人消费信贷成本，重提二季度报告中 LPR 的“指导作用”，建议关注后续 LPR报价下调以引导贷款利率下调的可能性。 ▍发挥结构性政策工具对投资和消费的推动作用。本次报告首次提到发挥其“激励引导作用”，延续关注政策性开发性金融工具对于投资的撬动。“激励”指的是政策工具对于特定投资行为的奖励机制，“引导”指的是引导资金流向特定的支持领域。本次还新增了“推动消费有力复苏，增强经济增长潜能”表述，预计后续央行将发挥结构性工具对于消费需求的推动作用，或存在增量促消费结构性工具推出。 债市启明系列｜2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍关注微观主体金融风险的化解。本次报告将“统筹做好经济发展和风险防范工作”的表述修正为“统筹金融支持实体经济与风险防范”，并新增了“稳步推动重点企业集团、中小金融机构等风险化解”的表述。预计后续央行将围绕重点企业集团风险高、高风险中小企业数量多的问题，推动重点集团财务重组、增资扩股，推动风险针对性防范、加强风险检测预警，减少中小风险机构数量。 ▍房地产支持政策由需求侧扩散至供给侧。本次报告中对于房地产行业支持的表述在延续房住不炒的基础上新增了“满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，改善优质头部房企资产负债状况”的表述，在保交楼借款落地的背景下更多关注对房地产供给主体的支持保障。此外，报告强调加强对年轻人的住房金融支持的同时删去“用足用好政策工具箱”表述，或意味着需求侧政策空间将逐步转向供给侧。 ▍债市策略：2022 年第四季度货币政策执行报告对我国 2023 年经济修复预期较为乐观，货币政策整体基调也在此预期下倾向于稳健，强调对实体经济支持力度的可持续性、信贷增长的稳定性和持续性等，显示出在经济修复阶段货币政策保驾护航的定位。对于债市而言，一方面央行重提市场利率围绕政策利率波动，预计资金面不易回到大幅宽松状态，但资金利率中枢基本已经调整到位；另一方面虽然经济修复向好预期较浓，但货币政策表态较为克制，2023 年工作重心是扩内需和促消费，政策效果仍需观察。总体来看，前期国债收益率曲线熊平形变已经反映了资金面收敛、基本面修复的预期，由于后续资金利率中枢进一步抬升的风险预计较低，料债券市场交易主线将回归基本面，当前 10 年期国债到期收益率 2.9%以上的点位已包含了大部分的经济修复预期，向上调整空间料较为有限。 mNmPrRrQvMvNtMqQoNnNoPaQ8QaQtRpPnPpMfQmMtRkPpNpQ6MrQnQNZoPsMuOnPrM 债市启明系列｜2023.2.27 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 2023 年 2 月 24 日央行发布 2022 年第四季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。纵观本篇货币政策执行报告，人民银行对 2023 年国内经济修复势头较为乐观，提出货币政策坚持稳健基调，发挥货币政策对于扩大内需的支持作用，同时关注海外衰退风险向国内传导。总体而言，2022 年第四季度货币政策执行报告确立了下一阶段货币政策保持稳健的取向，以稳为主、精准有力，稳固对实体经济的可持续支持力度。 ▍ 国内经济有望总体回升，关注海外衰退风险外溢 2022 年年末疫情反复下 Q4 经济修复斜率不及三季度，但在防疫优化落地而疫情冲击消退的环境下，2022Q4 货币政策执行报告判断 2023 年我国经济有望总体回升。相较于三季度报告，四季度报告对国内经济形式的表述由“经济明显回升”的表述转变为“国民经济运行总体平稳运行”。伴随防疫政策优化落地而新一波新冠感染潮来袭，我国四季度整体经济数据有所回落，其中制造业 PMI 与非制造业 PMI 均经历大幅下滑并于 12 月达到 2022 全年最低水准。然而报告中对 2023