利率专题：债市正处十字路口

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 债市正处十字路口 2023 年 03 月 01 日 当下，债市处在十字路口。3 月资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 资金面边际收敛下的债市结构性变化 2 月特别是中下旬以来，债市有所回调、波动加大，各品种间呈现一定分化：资金延续趋紧之下，利率债短端持续向上调整，而长端则在经济基本面复苏分歧之下横盘震荡；信用债尽管收益率也有所回调，但信用利差仍在压缩区间，表现相对较好；此外，二级资本债、同业存单也阶段性出现波动调整。 2 月资金面为何仍持续紧平衡？主因在于实体信贷需求快速回暖，银行积极投放带来超储消耗，而与此同时央行始终精准滴灌，银行间市场流动性分层现象也愈发凸显。此外，缴税及政府债缴款等因素也有一定影响，但影响程度或有限。 ➢ 3 月资金面和债市将如何演绎？ 第一，3 月资金面会继续收敛吗？从历年 3 月看：除 2020 年外，其余年份逆回购均为净回笼，而 MLF 往往超量续做；资金利率利率中枢总体平稳，但在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同。展望 3 月，我们预计央行仍会精准投放，对冲缴税高峰、跨季等季节性影响因素。此外，还需进一步结合考虑几点： （1）宽信用进程会如何？一方面关注信贷投放，2 月票据利率继续抬升，显示当前信贷投放在加速推进，我们预计 2-3 月信贷回暖态势大概率延续，同时在信贷修复之下央行操作力度和节奏或将更为缓和；另一方面，稳增长诉求下 3 月政府债将继续发力，对资金面会有阶段性脉冲影响，但央行也将配合予以对冲。 （2）是否会降准？2015 年以来央行仅 2 次于 2-3 月降准，降准原因是资金面趋紧与经济基本面走弱。当前经济基本面处于修复区间但延续性仍待观察，再考虑宽信用下对于“长钱”的流动性诉求，我们预计 3-4 月仍存在降准的可能，幅度或仍为 0.25 个百分点。此外，增量投放 MLF 而不降准也是一种政策选择。 （3）是否会降息？一方面，参考历年 3 月均未有降息，我们预计今年 3 月MLF 仍将是平价超量续做；另一方面，在两会各项政策出台后，宽信用动能或呈现较强态势，叠加低基数效应影响，我们预计央行在 3 月乃至二季度调降政策利率的必要性并不高，但宽信用诉求下，LPR 有一定调降可能。 总结而言，当前央行虽不会有彻底转向性的变化，但也不会引导流动性回到极度宽裕状态：精准滴灌维持资金利率中枢围绕政策利率，降息概率不高，降准或是增量投放 MLF 相对确定。此外，3 月是财政支出大月，也会对流动性有所补充。故而资金利率或不具备继续大幅上行的基础，7 天资金利率整体围绕政策利率在 2.0%-2.2%区间波动，但随着宽信用投放加大，其中枢波动性会增加。 第二，债市策略如何考虑？在资金面中枢抬升、经济基本面多空分歧仍较大的情形下，短端仍有调整压力，但未来向上的空间或也有限，当中需观察 3 月央行的行为；关于长端，时间对债市或并不友好，向上调整的概率偏高一些，其中的预期差便是经济基本面恢复情况以及社融信贷回暖的延续性。从当前来看，维持偏谨慎的态度相对合意，久期并不占优且空间也不大，而资金利率中枢进一步大幅抬升的概率并不高，故而短端资产及存单持续往上调整的空间或也可控。而考虑到目前短端资产利差分位数偏低，相较而言，当前 2 年以内中高等级信用品种、3 年内二永债以及同业存单或在一定程度上可以取均衡之势，后续待局势更为清晰明朗后再做考虑。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 相关研究 1.城投随笔系列：济宁，存在哪些结构性问题？-2023/02/28 2.2022Q4 公募基金转债持仓分析：转债仓位被动提升，转债基金收益跑输主要指数-2023/02/28 3.利率专题：解读“商业银行资本管理办法”-2023/02/27 4.品种利差跟踪周报 20230226：高等级短久期非金信用债多下跌-2023/02/26 5.城投、产业利差跟踪周报 20230226：中长久期城投、产业利差继续下行-2023/02/26 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 资金面边际收敛下的债市结构性变化 ........................................................................................................................ 3 1.1 近期债市发生哪些变化？ ................................................................................................................................................................. 3 1.2 资金面为何仍持续紧平衡？ ............................................................................................................................................................. 6 2 3 月资金面和债市将如何演绎？ ............................................................................................................................. 10 2.1 3 月资金面会继续收敛吗？ ............................................................................................................................................................ 10 2.2 债市如何展望？ ................................................................................................................................................................................ 19 3 小结 ......................................................................................................................