策略专题报告：注册制对A股行情结构影响探析

1 敬请关注文后特别声明与免责条款 [Table_Summary] 注册制对 A 股行情结构影响探析 方正证券研究所证券研究报告 策略专题报告 策略研究 2023.02.28 分析师： 燕翔 登记编号： S1220521120004 分析师： 登记编号： 分析师： 登记编号： 许茹纯 S1220522010006 朱成成 S1220522010005 分析师： 金晗 登记编号： S1220522090002 联系人： 沈重衡 [TABLE_REPORTINFO] 2023 年 2 月 17 日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，自公布之日起施行。全面实行注册制是涉及资本市场全局的重大改革。此次全面实行注册制制度规则的发布实施，标志着注册制的制度安排基本定型，标志着注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。 本文重点研究了注册制对未来 A 股行情结构的潜在影响，包括注册制对市场估值折溢价、大小盘超额收益、结构性流动性、收益率分布等多方面问题的影响。主要结论包括： 第一，随着上市公司数量的增加，股市整体估值会出现中枢下降波动减少的特点，但 A 股这个过程在 2010 年后已经开始，现在估值中枢已经基本平稳，未来全面注册制下预计 A 股估值中枢不会进一步下降。 第二，在成熟注册制股市中，小盘股相比大盘股并没有明显的估值折价。当下中证 1000 与剔除金融后万得全 A 市盈率基本相同，不同市值组合的市盈率和市净率中位数也几乎相同。目前 A 股小盘股整体并没有显著的估值溢价，我们判断未来全面注册制后 A 股小盘股整体相对估值也不会显著回落。 第三，从大小盘超额收益看，成熟注册制股市大盘股占优和小盘股占优也是轮动的均值回归的，小盘股行情完全可以出现。展望后市，我们依然判断从 2021 年开始中小盘占优可能是未来3-5 年时间维度 A 股市场的风格特征，这是由产业逻辑决定的。 第四，从小盘股流动性看，相比其他地区股市，当前 A 股市场中小市值公司成交金额占比显著更高，也就是我们常说的“A股小盘股流动性好”。随着全面注册制的落地，未来 A 股市场中小市值公司成交金额占比可能会有所下降。 第五，从大小盘内部收益率分化情况看，当前 A 股大盘股内部收益率分化程度与美股大体相当，但 A 股小盘股组合内部的收益率分化程度要远小于美股，未来全面注册制下，预计小盘股组合内部收益率分化将显著增加。 综合来看，我们认为注册制对于未来 A 股市场结构性行情的影响，交易层面的影响要远大于股价层面的影响。即注册制后我们依然会看到小盘股整体占优的行情特征、小盘股整体估值大幅回落可能性不大，但是小盘股内部的收益率分化可能明显增加，且小盘股流动性可能不再像以前这么好了。 风险提示：宏观经济不及预期、政策不及预期、海外市场大幅波动、模型预测与实际值存在偏差等。 策略专题报告 2 敬请关注文后特别声明与免责条款 目录 1 估值折溢价：中枢下降分化收敛 .................................................................................................. 4 2 超额收益：大小盘轮动依旧 ........................................................................................................ 10 3 市场流动性：结构分布或将调整 ................................................................................................ 14 4 收益率分布：组内分化可能加大 ................................................................................................ 16 5 结论：交易层面影响远大于股价层面 ........................................................................................ 17 mNnOoOrQxOuMsNpPmPqQrQ7NbP7NpNpPnPtQjMnNpMkPmMnM6MqRmRNZpMnPvPqQqO策略专题报告 3 敬请关注文后特别声明与免责条款 图表目录 图表 1：1990 年至 2022 年中国台湾地区股市市盈率走势 ................................................................................. 5 图表 2：1990 年至 2022 年中国台湾地区股市市净率走势 ................................................................................. 5 图表 3：美股标普 500 和罗素 2000 市盈率走势对比 .......................................................................................... 6 图表 4：美股标普 500 和罗素 2000 市净率走势对比 .......................................................................................... 6 图表 5：港股恒生大型股与小型股市盈率走势对比............................................................................................. 7 图表 6：港股恒生大型股与小型股市净率走势对比............................................................................................. 7 图表 7：2000 至 2022 年万得全 A 指数市盈率走势 ............................................................................................. 8 图表 8：万得全 A 非金融两油、沪深 300、中证 1000 市盈率对比 ................................................................... 8 图表 9：按市值分组不同市值组合市盈率中位数比较........