长安汽车(000625)深度跟踪报告长安深蓝：变则通，通则久

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明 长安深蓝：变则通，通则久 长安汽车（000625.SZ）深度跟踪报告｜2023.03.07 中信证券研究部 核心观点 尹欣驰 汽车及零部件行业首席分析师 S1010519040002 李景涛 汽车及零部件行业联席首席分析师 S1010520120003 李子俊 汽车及零部件分析师 S1010521080002 武平乐 汽车及零部件分析师 S1010522080002 简志鑫 汽车及零部件分析 深蓝是长安汽车酝酿的一场“改革”：它不仅是卖新能源车，而且是“以新的方式卖车”。深蓝品牌打造全系新能源（纯电+增程）的产品，以科技前卫的产品调性和独立销售渠道，全方位对标特斯拉/蔚小理，首款产品 SL03 电动轿车冲击中高端 EV 市场首战告捷，单月巅峰零售/批发销量分别达到 0.89 万/1.16万台。第二款产品深蓝 S7 正在预热，2023 年底月交付量有望突破 1 万台。新能源汽车行业虽然在面临“淘汰赛”，但长安汽车新能源转型战略已初见成效。给予长安汽车 16.5 元目标价，维持“买入”评级。 ▍“长安深蓝”品牌横空出世，SL03 冲击中高端 EV 市场首战告捷。2022 年 5月，长安深蓝品牌形象正式面世，启用全新 Logo，营造科技、年轻、新能源的形象。首款车型——新能源轿车 SL03 车型推出后，因其先锋的设计语言，及纯电+增程产品定位的优势，获得很强的市场表现。深蓝 SL03 上市首月订单破 3万台，并在 2022 年 12 月单月零售销量达到 8,939 辆（批发：11,650 辆），其中增程版本交付突破 6,500 辆(批发：8,900 辆)，成为继理想、问界之后，第三款增程爆款产品，并且也是当前 20 万元以下唯一大规模交付的增程产品。在2023 年长安全球伙伴大会上，公司表示长安深蓝将聚焦 15 万元-30 万元区间的电动车市场，每年保持 1-2 款新产品的推出速度，在 2025 年前将推出 7 款新产品。 ▍第二款车型深蓝 S7 正在预热，有望继续成为“爆款”。深蓝 S7 定位中型 SUV，新车长宽高分别为 4750/1930/1625mm，轴距为 2900mm，根据尺寸判断其内部空间会非常宽裕。2023 年 3 月 5 日，深蓝 S7 在上海首次亮相，内饰、座舱首次发布。深蓝 S7 的座舱主打舒适和质感，整体风格兼具豪华和科技属性。深蓝 S7 所在的市场（5 座新能源 SUV）相比 B 级新能源轿车而言，是一个相对“蓝海”的市场。我们认为深蓝 S7 凭借配置、外观、空间等方面的优势，有望成为品牌第二款爆款车型，交付量在 2023 年底我们预计将突破 1 万台/月。S7上市后，长安新能源公司 2023 年销量有望达到 31 万辆，同比增长 50%。 ▍深蓝品牌的经营：不仅是“卖新能源车”，而且“以新的方式卖车”。新能源车时代，“好”产品的标准和标杆在发生变化，传统车企必须求“变”才能更好地适应竞争。长安的“改变”可以追溯到 2020 年的 UNI 系列：它通过新的产品系列（Uni-T/K/V 车型）+部分独立的渠道+新的目标用户人群（更年轻、更有消费能力）的方式，给长安的燃油车带来了增量。如果说 UNI 是一场改良，那么长安深蓝就是一场全面的“改革”：长安新能源是独立的运营主体，人员方面与长安汽车进行了分离管理，具备独立的产品规划、研发、营销人员团队；而且从 Logo、设计语言、全新且独立的销售渠道、营销策略，全方位对标特斯拉/蔚小理，可以说是“以全新的方式卖车”。目前深蓝已经建立独立的体验中心超过 570 家，覆盖 218 个城市。我们认为这样的做法，能够最大限度地区别燃油车和新能源产品的用户心智，从而更好地对新能源市场发起进攻。 ▍完成引入战投、员工持股后，2022 年长安汽车回购长安新能源股权，持股比例增至 51%。2017 年 12 月，长安汽车成立新能源事业部，也便是长安深蓝的前身；2018 年 5 月，重庆长安新能源汽车科技有限公司成立，长安汽车持股 100%。2020 年和 2022 年，长安新能源分别完成了引入战略投资人和增资，长安汽车持股比例稀释到 40.66%。引入投资者不仅解决了新能源发展初期的资金问题，还通过股权激励的方式，对核心中高层进行利益绑定。2022 年 12 月 3 日，长安汽车公告宣布出资 13.3 亿元回收长安新能源 10.34%股权，收购后长安汽车持股比例达到 51%。虽然我们预计长安新能源 2022、2023 年对上市公司归母净利润有 15 亿~25 亿元的影响；但当前阶段，新能源汽车行业在面临“淘汰赛”，仅供内部参考，请勿外传 长安汽车（000625.SZ）深度跟踪报告｜2023.3.8 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 师 S1010522090004 董军韬 汽车及零部件分析师 S1010522090003 长安汽车燃油车业务的稳定收益，能够为新能源转型提供支持。固然短期亏损，新能源销量和品牌影响力，一定是创造公司的长期价值的因素。 ▍风险因素：宏观经济增速放缓导致销量不达预期；公司新车型推广进度、市场接受度低于预期；公司在售车型出现质量问题；公司各车型销售不及预期；疫情影响超预期。 ▍盈利预测、估值与评级：我们预计长安汽车 2022/23/24 年归母净利润为 78.4亿/60.9 亿/70.7 亿元，2023 年利润预计将下滑，主要因为：1）非经常性损益预计会减少；2）长安新能源亏损预计扩大。2022 年 H1 长安新能源亏损 14.7亿元，以投资收益的方式带来亏损 7.3 亿元；我们预计 2022/23/24 年长安新能源亏损为 35 亿/44 亿/48 亿元，给上市公司带来的亏损约为 17.5 亿/22 亿/24 亿元。当前阶段，新能源汽车行业在面临“淘汰赛”，有销量规模的公司有望留在牌桌之上，短期虽然长安新能源公司亏损，但长期来看，我们认为新能源销量和品牌影响力，一定是创造公司长期价值的因素。以分部估值的方式，我们给予公司燃油车业务 2023 年利润 15 倍 PE，对应 900 亿元市值；新能源业务是公司重要的发展方向，但是短期亏损，无法以 PE 作为估值基础；对标“蔚小理”，我们给予长安深蓝/长安阿维塔 2023 年收入 1.5 倍 PS，对应 750 亿元市值，合计 1650 亿元市值，对应目标价 16.5 元。维持“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 84,566 105,142 117,856 151,827 173,387 营业收入增长率 YoY 19.8% 24.3% 12.1% 28.8% 14.2% 净利润(百万元) 3,324 3,552 7,841 6,089 7,070 净利润增长率 YoY N/A 6.9% 120.7% -22.3% 16.1% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.34 0.36 0.79 0.61 0.71 毛利率 14.3% 16.6% 19.4% 15.4% 15.5% 净资产