北京城乡(600861)北京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年03月08日买 入北京城乡（600861.SH）北京外企重组登陆 A 股，基本面扎实行稳致远核心观点拟重组收购老牌人服巨头 FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022 年 4 月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO 也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的 FESCO 本次收购作价 89.46 亿元，以 2021 年归母净利润计算PE 估值约 14.6x，同时募集配套资金不超过 16 亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为 148.9 亿。人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023 年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E 人服行业市场规模从 6619 亿元增长至 12990亿元，CAGR 约 18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR 分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速 CAGR 约 14%，表现平稳。2020 年，国内人力资源服务行业 CR3 约 19%，按营收规模计算 FESCO 居行业首位。北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于 1979 年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021 年营收 254 亿元/+40%，归母净利润 6.15 亿元/+7%，扣非归母 3.88 亿元/-1%。重组报告 2023-2025年 FESCO 承诺扣非归母业绩为 5.19/5.94/6.62 亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021 年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为 5%/4%/86%/5%，毛利率为 86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO 凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手 Adecco 发力高端外包。FESCO 以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021 年，FESCO 外包业务毛利率 3%低于科锐国际 8%），目前公司携手 Adecco 切入高端外包领域（2021 年，上海外企德科贡献营收 81.6 亿元/净利润 1.61 亿元；浙江外企德科22.90/0.68 亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等盈利预测与投资建议：假设重组 2023 年 4 月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企 2022-2024 年归母净利润分别为 7.20/8.36/9.62 亿元，对应增速 17%/16%/15%，EPS1.27/1.48/1.70 元，内含 PE 估值为 21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本 5.66 亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司公司研究·深度报告社会服务·专业服务证券分析师：曾光证券分析师：钟潇0755-821508090755-82132098zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cnS0980511040003S0980513100003证券分析师：张鲁联系人：白晓琦010-880053770755-81981232zhanglu5@guosen.com.cnbaixiaoqi@guosen.com.cnS0980521120002基础数据投资评级买入(上调)合理估值32.51 - 36.93 元收盘价26.30 元总市值/流通市值8332/8332 百万元52 周最高价/最低价26.97/14.28 元近 3 个月日均成交额65.46 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《北京城乡（600861.SH）—跟踪点评-重组进度平稳推进，当下估值具备吸引力》 ——2022-11-03《北京城乡（600861.SH）-资产重组预案正式发布，老牌人服龙头接力登临 A 股》 ——2022-04-14仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2023 年 PE~22-25x，对应 2023 年目标内含市值 184-209 亿元，对应股价 32.51-36.93 元，较最新收盘价仍有 24-40%空间，提高至“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)704697711756798(+/-%)-67.3%-1.0%2.0%6.3%5.5%净利润(百万元)-74-64-21-831(+/-%)-852.3%-14.6%----401.1%每股收益（元）-0.23-0.20-0.07-0.020.10EBITMargin-11.0%-8.0%-6.3%-4.3%1.3%净资产收益率（ROE）-3.3%-2.9%-1.0%-0.4%1.4%市盈率（PE）-111.3-130.3-385.6-1084.7270.4EV/EBITDA344.6185.6102.789.462.3市净率（PB）3.663.773.803.823.78资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：上表中盈利预测为北京城乡预测仅供内部参考，请勿外传请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3内容目录资产重组方案落地，老牌人服巨头登陆 A 股 ........................................ 6北京外企（FESCO）:老牌人服机构，产品矩阵完善 .................................. 7历史沿革：深耕行业四十载，综合型人力资源解决方案提供商 ................................ 7商业模式：产业链条布局完善，传统业务为新兴业务引流 .................................... 8管理层分析：领导层自业务一线出身，行业经验丰富 .......