策略专题研究：变化的时代，变化的“成长”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 策略专题研究 变化的时代，变化的“成长” 2023 年 03 月 06 日 ➢ 成长是一场冒险，勇敢的人先开始。在过去的 20 年间公募基金对成长股的超配比例中枢始终维持在 10%以上，而在前 100 重仓股中，成长风格的个股占比也始终占据多数。但是问题在于，当一个投资者在说我喜欢“成长投资”时，在 2010 年前可能指的是煤炭、钢铁，而在 2013 年时是 TMT，而在 2019 年后或许是医药、新能源和核心资产。我们通过测算历年各个行业的成长股占比用以刻画行业动态的成长性暴露情况，发现在不同的年代里，最具有成长性的行业总是呈现较大变化。我们当下需要思考的是，当下投资者用“赛道”定义成长时，是否本身局限住了对于成长的思考。 ➢ 以史为鉴，过去成长股的成长范式复盘。2010 年以前，全球化与城镇化带来内外需求共振，支出法视角下的“三驾马车”（出口、投资、消费）均迎来了最美好的年代，总量经济迅速扩张，大量与总量相关的传统行业呈现出广泛而强烈的成长性，其中又以煤炭、有色、石油石化等为代表的上游原材料板块为甚。2010年以后，总量经济的扩张速度放缓，中上游环节产能过剩，产业链利润向下游分配，居民部门资产负债表的迅速扩张带动了房地产板块的成长韧性，而一二线城市房价的大幅上涨使得部分率先加杠杆的城镇人群崛起，其对消费升级的需求带动着部分高端消费股的成长性在消费板块整体随全国居民收入增速下滑而回落的背景下实现逆势抬升，成为 A 股的“核心资产“。与此同时，2013 年以后，随着通信技术、信息技术以及半导体技术的发展与相关基础设施建设的完善，移动互联网为代表的产业应用迎来大的扩散，带动相关产业链景气度大幅上行，TMT 板块的春天到来。回顾过去两个十年成长赛道的变迁，我们发现整体上遵循着参与全球化的产业链分工+城镇化及其后的居民、地方政府等资产负债表扩张+多领域技术进步所带来渗透率提升的成长路径。然而我们也同样发现其中的不同之处：相较于 2010 年前，2010 年后的成长股具备了更高的毛利率，因此其成长性的亮点往往来自于量的增长而非价格，即对渗透率提升的依赖度更高。 ➢ 行至时代的路口，过去成长股所依赖的范式正在发生逆转。过去 10 年以来的宏观中的向上因素恐怕已经发生了改变：1、逆全球化浪潮下，部分尚未实现自主可控的高端领域“卡脖子环节“在中低端领域国产渗透率抬升至一定程度后将开始制约产业链未来的成长性，而当下中国领先的部分板块在对外参与全球市场的份额竞争时，可能也将不得不承担一定的政策风险；2、经过多年以来的技术追赶，我国相较于海外的技术进步空间已然有限，寻找新的具备高确定性的渗透率提升领域的难度大大增加；3、未来资产负债表扩张主体可能也将发生微妙的结构性转变，过去十年中受益于部分居民率先加杠杆行为的成长股未来的业绩确定性是否会出现松动同样值得我们关注与思考。从估值与业绩的匹配度来看，成长股最具备估值溢价的时刻发生在其成长性抬升的前夕，当其达到成长性最强之际反而迎来了估值回归。值得一提的是，近几年来实现了技术瓶颈突破的新能源领域展现出了巨大成长性，然而行业竞争压力加剧、逆全球化的风险也开始逐渐对板块的未来成长性与估值形成一定制约。当前一致预期中分析师仍然乐观认为部分赛道成长性抬升的高点是 2024 年，如果预测正确，则市场仍有空间，但需要注意的是历史证明分析师对成长行业的预测在前期准确，后期则倾向高估。 ➢ 新世界大门已然开启，又到成长变迁时。ChatGPT 的大火又使得人工智能重回了人们的视野，然而相较于新能源为代表的高端制造而言，中国对其并不擅长，景气的兑现能力与对产业链上下游的带动能力均出现弱化，海外映射再次回归市场视野，但对于新兴成长性投资的承载量规模将会下降。我们不怀疑板块相关主题性投资的机会，然而也需要留意当下与 2013 年-2015 年的不同：当前注册制下标的的稀缺性下降，并且一二级市场估值倒挂（一级高于二级），进行并购的性价比并不大。因此，除了人工智能领域，市场仍然需要挖掘更多成长性的来源分布。事实上，对于成长股而言，弱小并且短缺的地方，可能才正是其成长性的来源。我们推荐几大“成长性”来源有待挖掘：第一，量的增长受到越来越多限制，反而毛利率的提升成为了未来潜在增长的来源，中上游行业长期资本开支不足，且在碳中和下供给端受到了严格限制，企业扩大资本开支的意愿极其低下，其产能的价值逐渐凸显，当下经济体中利润正在向上游分配；第二，国有企业正有望实现社会价值和市场价值的统一，更优化的分配机制和更多为制造业升级的历史使命将进一步打开被压抑的成长空间；第三，相较之下，在应对逆全球化浪潮的安全战略下，国产反向替代逐渐向更多领域扩散，信创、医疗器械等国内厂商市占率相对偏低的板块或迎来新的成长性抬升时刻，而新的贸易伙伴的渗透或许也意味着我国新的全球化成长范式的开启，也将带来了大量出口企业结构性的成长机遇（资本品出口、一带一路沿线出口）。 ➢ 风险提示：样本代表性局限和测算误差；全球经济超预期衰退。 [Table_Author] 分析师 牟一凌 执业证书： S0100521120002 邮箱： mouyiling@mszq.com 分析师 方智勇 执业证书： S0100522040003 邮箱： fangzhiyong@mszq.com 研究助理 吴晓明 执业证书： S0100121120023 邮箱： wuxiaoming@mszq.com 相关研究 1.A 股策略周报 20230305：在价值中找寻成长-2023/03/05 2.策略专题研究：钟摆再次回摆——风格洞察与性价比追踪系列（十四）-2023/03/03 3.策略专题研究：重返混沌：2 月大类资产回顾与展望-2023/03/02 4.行业信息跟踪（2023.02.20-2023.02.26）：家电需求初现回暖，煤炭供需趋紧价格上行-2023/02/28 5.策略专题研究：民生研究：2023 年 3 月金股推荐-2023/02/28 策略专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 不变的成长时代背后，是不断变迁的成长内涵 .......................................................................................................... 3 2 过去的成长股复盘：时代变迁的最佳见证 ................................................................................................................. 6 2.1 2010 年以前的成长股：全球化/城镇化下总量经济的迅速扩张 ...............................................................................................