宏观深度研究：排查高利率下全球金融系统的脆弱性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 排查高利率下全球金融系统的脆弱性 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2023 年 3 月 06 日│中国内地 深度研究 从黑石违约说开去… 上周黑石旗下的商业房地产抵押贷款支持证券产品（CMBS）违约引起市场关注，我们联想起去年 9 月英国 LDI 事件引起全球金融系统震荡，这些看似孤立的风险事件，背后其实有相似的逻辑。本轮海外加息速度和幅度创 40余年之最、且可能维持“higher for longer”（参见《美国，衰退近忧下降但利率下行受阻》，2023/2/26）。资金成本上升压低金融资产估值、加大波动性、降低夏普比例。长久期、低流动性资产可能面临较大重估压力。由于部分底层资产非二级市场连续报价，重估带来的波动可能是阶段性、但较为剧烈。 建筑在此前低利率低波动上的金融生态中，会有哪些“雷区”？ 逻辑推演，潜在的风险可能会出现在此前低利率、低通胀趋势下增长较快、杠杆较高、长久期、且流动性较差的板块和金融产品/业态中。这些产品和业态包括但不限于地产、私募股权投资、高杠杆债券投资（尤其新兴市场债券）、股债风险对冲策略、部分高频交易策略、债券为抵押物的套利交易等。 我们在下文中分享我们的“排雷逻辑”——即通过系统性梳理哪些长期“趋势”被打破、哪些几成定律的相关性和逻辑被逆转，来推演哪些建筑于这些“趋势”和“相关性”之上的投资方向、金融产品及业态可能面临挑战。 从三个维度扫描金融系统风险、 08 年后全球银行体系稳健性增强，目前金融系统脆弱性更集中于非银领域： 1) 哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快？2008 年以来非银金融机构（NBFI）在全球金融体系总资产中的占比明显提升。其中，信托公司、对冲基金、其他投资基金和 REITs 扩张更快，高杠杆和流动性错配问题更突出。此外，低利率环境下高频交易、平台资产管理、量化策略、套利交易等依赖高杠杆的策略也较快膨胀。 2) 哪些长期的“信仰”被打破？1）低通胀和利率长期下行的趋势可能不再；2）各项资产（尤其股债）波动率总体较低的趋势不再；3）期限溢价消失、反转；4）美元走弱大趋势可能面临挑战。此前长期低利率、低波动率环境下机构投资策略趋同，压力之下市场可能出现挤兑、踩踏。 3) 哪些“相关性”逆转？如股债相关性由负转正；大宗商品价格与股价相关性由正转负等。基于资产价格历史相关性的投资策略可能“碰壁”。 金融系统稳定性动摇的“最后一根稻草”会有哪些？ 1）债券市场流动性恶化、收益率冲高；2）企业信用利差或者新兴市场经济体国债利差走阔；3）美元走强，伴随一些国家货币快速贬值。4）长期“刚性泡沫”破裂，如日本告别 YCC。5）商品价格出现 2 个标准差以上的波动。 金融稳定风险最终可能对美联储持续紧缩产生负反馈和实际制约 劳工需求大幅恶化外，美国金融体系稳定性是另一个联储紧缩的核心约束。经济韧性强于预期的环境下，需更关注金融市场脆弱性是否形成加息制约。 风险提示：美联储加息超预期，高利率导致金融稳定风险。 仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 1. 黑石违约的启示 ....................................................................................................................................................... 4 2.利率 higher for longer，金融体系可能有哪些“雷区”？ ....................................................................................... 7 3.从三个维度“扫描”金融系统的潜在风险点 .............................................................................................................. 9 4.风险扫描维度之一： 哪些金融产品和业态体量和杠杆上升较快？ ......................................................................... 11 5.风险扫描维度之二：数十年“信仰”被打破——趋势与波动率变化发生在哪里？ ..................................................... 14 信仰 1：低通胀和利率长期下行的趋势不再。 .................................................................................................... 14 信仰 2：各项资产（尤其股债）波动率总体较低的趋势不再。 ........................................................................... 14 信仰 3：期限溢价持续回落的趋势难以为继。 .................................................................................................... 15 信仰 4：美元周期屡次“高点更低”被证伪，美元长期走弱的趋势面临挑战。 ...................................................... 15 6.风险扫描维度之三：哪些“相关性”逆转？ ............................................................................................................ 18 7.扫描初步结论——金融系统的压力点可能在哪里？ ................................................................................................. 20 8.金融系统稳定性动摇的“最后一根稻草”可能会有哪些？ ...................................................................................... 22 9.金融