美国放松中小企业融资监管的启示和建议：新三板发行制度改革与美国经验

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1新三板新三板新三板新三板研究研究研究研究 策略研究策略研究策略研究策略研究 证券研究报告证券研究报告证券研究报告证券研究报告 系列系列系列系列报告报告报告报告2018 年年年年 8 月月月月 20 日日日日 新三板发行制度改革新三板发行制度改革新三板发行制度改革新三板发行制度改革与美国经验与美国经验与美国经验与美国经验 ——美国放松中小企业融资监管的启示和建议 相关研究相关研究相关研究相关研究 “推动公募基金入市，新三板助力中小微——五部门联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》点评” 2018 年 6 月 26 日 证券分析师证券分析师证券分析师证券分析师 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com (8621)23297818×7232 18501718653 联系人联系人联系人联系人 王文翌 A0230517040001 wangwy2@swsresearch.com (8621)23297818×7232 18501718653 主要结论主要结论主要结论主要结论：：：：  改善新三板目前的困境应从股票发行制度改革着手，放松挂牌公司发行股票的管制，推动有条件的挂牌公司试点公开发行。这一举措将带来两方面收益：（1）缓解国内中小企业融资难问题；（2）向新股东发行股票能有效提升股权分散度，有利于活跃市场交易，提升流动性。  为促进中小企业直接融资为促进中小企业直接融资为促进中小企业直接融资为促进中小企业直接融资，，，，美国的监管制度不断演变美国的监管制度不断演变美国的监管制度不断演变美国的监管制度不断演变，，，，其经验值得新三板借鉴其经验值得新三板借鉴其经验值得新三板借鉴其经验值得新三板借鉴：：：：（1）多维度的发行方式。美国发行股票包括了发行人类型、融资规模、投资者类型、投资者数量、募集资金渠道、注册内容和要求等多种维度，使企业能够根据自身情况和融资需求，选择最符合要求的融资方式；（2）融资规模与信息披露的平衡。不同的融资规模，面对不同的监管力度，大体上符合融资规模越大，监管越严厉的规则。如果融资规模较小，则监管就相对宽松；（3）满足企业融资与保护投资者的平衡。既要尽可能为企业融资提供便利，同时也维持对投资者的保护。如针对获许投资者的发行限制相对较小，而面向一般公众的发行受到更严格的限制。 建议放松对挂牌公司发行股票的管制：  提高公开发行“200 人”的上限 法律规定公司向特定对象发行证券累计超过 200 人为公开发行，须符合法定条件并接受监管。新三板公司挂牌后实现了公开交易，导致交易活跃公司的股东很容易超过200 人。一旦超限，其股票发行将被归为公开发行，受证监会直接监管，企业的审批成本大大增加。参考 JOBS 法案把美国公众公司的股东数量标准提高到 2000 人，加之新三板公司本身就是非上市公众公司，对其适当提高“200 人”的上限完全可行。放松非上市公众公司定向发行 35 人的限制 “35 人”限制应源自 D 条例 506 规则，其规定：“获许投资者”的数量没有限制，“非获许投资者”不得超过 35 人。该规则主要是为了限制缺乏经验的投资者参与风险较大的私募投资。但在新三板，除了挂牌公司既有股东之外，其他投资者均为合格投资者，满足投资经验和风险承受能力的要求，再要求 35 人限制似并无必要。 增设公开发行层 公开发行可以迅速增加公司股东数量，大幅提升公司股权分散度，一来使公司获得融资，另外也有助于活跃二级市场交易。建议由市场来决定公司能否入选，即由公司自行向市场寻求公开发行，只要按照规定的标准能够发行成功，就可以纳入公开发行层。这样就可以规避制定公开发行层筛选标准的难题。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1. 引言引言引言引言 .............................................................................. 4 2. 概念辨析与中美差异概念辨析与中美差异概念辨析与中美差异概念辨析与中美差异 ..................................................... 5 3. JOBS 法案之前美国的中小公司发行制度法案之前美国的中小公司发行制度法案之前美国的中小公司发行制度法案之前美国的中小公司发行制度 ....................... 6 3.1 对小额公开发行的监管：A 条例 ........................................................... 7 3.2 对私募的监管：D 条例 ............................................................................ 7 4. JOBS 法案进一步放松融资监管法案进一步放松融资监管法案进一步放松融资监管法案进一步放松融资监管 ..................................... 9 4.1 为 EGC 发行提供便利 .............................................................................. 9 4.2 为小企业融资松绑 ................................................................................. 10 4.3 规范众筹融资机制 ................................................................................. 11 5. 对新三板发行制度改革的启示对新三板发行制度改革的启示对新三板发行制度改革的启示对新三板发行制度改革的启示 ..................................... 11 6. 政策建议政策建议政策建议政策建议 ..................................................................... 13 目录目录目录目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录图表目录图表目录图表目录 表 1：美国证券公开发行与非公开发行的主要区别 ............