银行业流动性周报：观测OMO投放的第二视角

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 3 月 5 日 行业研究 观测 OMO 投放的第二视角 ——流动性周报（2023.02.27-2023.03.05） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 需 要 降 准 吗 ？ — — 流 动 性 周 报（2023.02.06-2023.02.12） 1 月 信 贷 或 近 五 万 亿 —— 流 动 性 周 报（2023.01.30-2023.02.05） 近期票据利率的三个特点——流动性周报（2023.01.16-2023.01.29） 节前流动性面临“四道坎”——流动性周报（2023.01.09-2023.01.15） 2023 年信贷能开门红吗？——流动性周报（2022.12.26-2023.01.02） 从银行视角看 2023 年货币政策——流动性周报（2022.12.19-2022.12.25） 对同业存单定价的“再审视”——流动性周报（2022.12.12-2022.12.18） 银行自营资金能“救市”吗？——流动性周报（2022.12.05-2022.12.11） 降准对同业存单的影响—— 流动性周报（2022.11.21-2022.11.27) 本周观点：观测 OMO 投放的第二视角 今年春节以来，OMO 投放力度显著加大，其中仅 2 月份投放超过 6 万亿，创历史单月投放新高，但市场仍感到资金面较为紧张，1Y NCD 利率已上行至 2.75%以上。当然，我们可以从各种角度去解释，例如头部银行存贷款不匹配加剧、预防性备 付 需 求 提 升 等 等 （ 详 见 我 们 的 报 告 《 需 要 降 准 了 吗 ？ — — 流 动 性 周 报（2023.02.06-2023.02.12）》）。本篇报告属于技术性分析“小文”，仅仅是提供了一个新视角来探讨，即 OMO 投放。 一般市场观察 OMO，认为该指标分析逻辑相对清晰，通常粗略观测净投放量即可。但这种方式可能会丧失一些信息。为此，我们不妨将“OMO 存量余额”作为观察指标，与每日 OMO 净投放相比，该指标反映的是任一时点留存于银行体系的OMO 剩余规模，具体公式为： OMO 存量余额=当日 OMO 净投放+未来到期量 如果我们把每日 OMO 净投放比作“水流”，那么 OMO 存量余额可视为“水池”。其映射的基本逻辑在于：当 OMO 存量余额抬升之时，意味着央行在持续加大短钱的投放力度，使得滞留于银行体系的 OMO 水位上涨。这种情况，一般对应着资金面的阶段性紧张，央行倾向于通过短期来削峰填谷，属于非常正常的操作。但凡事有度，阶段性的 OMO 放量，并不会造成 OMO 存量余额的抬升，持续发力会引导 OMO“水池”里的水位逐步上涨。这会带来一些问题： 问题一：银行司库资金池中，短钱占比过高，持续滚动使得未来到期量较大。面对这一情况，司库有两个担忧：一是后续央行会不会续作，如若不然，这部分头寸需要通过市场去补。二是若期间其他渠道资金运用力度较大，如信贷投放，那么司库的预防性备付需求会随之提升，资金业务转向防御模式。 图 1：2021 年至今 OMO 存量余额抬升之时往往伴随着资金利率中枢上移 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021 年 1 月 4 日-2023 年 3 月 3 日 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 问题二：OMO 存量余额过高，容易与一些对资金面形成负面扰动的因素重合，如缴准、缴税、月末等季节性因素，进而放大资金面波动，这就非常考验央行的精细化流动性掌控能力。 图 2：2021 年至今 OMO 存量余额抬升之时往往伴随着 R001 成交量的回落 资料来源：Wind，光大证券研究所；时间：2021 年 1 月 4 日-2023 年 3 月 3 日 通过复盘 2021 年至今 OMO 存量余额与 DR001、R001 成交量走势不难发现，大体经历了四个阶段，如表 1 所示。我们可以得到几点结论： 1、OMO 存量余额与 DR001 呈现一定正比例关系，即 OMO 存量余额抬升之时，DR001 往往同步上行，例如 2021 年 Q4-2022 年 Q1，以及 2022 年 Q4 至今。 2、OMO 存量余额与 R001 成交量呈现一定反比例关系，即 OMO 存量余额抬升之时，R001 成交量下降，也映射了流动性环境偏紧，机构开始降杠杆。 3、OMO 存量余额由低位向高位的反复切换，一般最长要持续 2 个季度左右。 表 1：OMO 存量余额与 DR001、R001 成交量的变化情况 时间 OMO 每日投放量 OMO 存量余额均值 DR007 运行情况 DR007-7 天 OMO 利率 R001 成交量 第一阶段 2021 年 Q2-Q3 100 亿 650 亿 低于 7 天 OMO 利率 -6bp 3.46 亿 第二阶段 2021 年 Q4-2022 年 Q1 1000-2000 亿 3500 亿 围绕 7 天 OMO 利率 -2bp 4.06 亿 第三阶段 2022 年 Q2-Q3 20-100 亿 500 亿 大幅低于 7 天 OMO 利率 -45bp 5.19 亿 第四阶段 2022 年 Q4 至今 数千亿 7000 亿 向 7 天 OMO 利率靠拢 -15bp 4.62 亿 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 如前所述，OMO 存量余额需要在合意区间内，无论是宏观层面的流动性，还是微观层面银行司库的资金池，都能够正常运作。但若超过这个度，此时 OMO的效力将会大打折扣，反而不利于资金面稳定。那么 OMO 存量余额的合意区间究竟是多少呢？ 我们不妨以 2021 年 Q4-2022 年 Q1 为参考系，因为：一是货币金融环境相对平稳，DR007 基本围绕 7 天 OMO 利率波动；二是结构性流动性短缺框架尽管有所恢复，但烈度并不强。在此期间，OMO 存量余额均值为 3500 亿左右，且 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 总体处于 2000-5000 亿区间震荡运行，可视为正常情景下的 OMO 存量余额走廊，即上限 5000 亿，下限 2000 亿。很显然：  当 OMO 存量余额＜2000 亿，如 2021 年 Q2-Q3、2022 年 Q2-Q3，DR007 都会负向偏离 7 天 OMO 利率。  当 OMO 存量余额＞5000 亿，如 2023 年 1-2 月份，DR007 会迎来快速上行，并阶段性突破 7 天 OMO 利率。 按照这一规律来推演，当前 OMO 存量余额明显过高了。截止到 3 月 3 日，OMO 存量余额依然高达 1.6 万亿