海汽集团(603069)海旅免税注入在即，协同发展成长可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023 年 03 月 04 日 海汽集团（603069.SH） 海旅免税注入在即，协同发展成长可期 公司为海南省最大的综合交通运输商，文旅业态培育中，拟收购海旅免税。公司主营汽车客运以及客运服务，为海南客运龙头，并积极培育以免税路线为代表的定制旅游产品，疫情扰动下，公司主营业务受影响较大，2020 年公司客运量同比下降39%，2021 年略有恢复，2022 年亦受较大冲击，盈利能力亦明显下降，2020-2022H1报告期内，公司连续亏损。据公司公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式收购海旅免税 100%股权，整体交易作价 50.02 亿元，当前已进入证监会审批阶段，注入在即，本次交易后，海旅投将直接持有公司 54.82%股份，同时，海旅免税给予2023-2025 年不低于 1.16/3.58/5.38 亿元的净利润承诺。 离岛免税空间广阔，恢复弹性有望释放。1）新政落地背景下，消费额度、消费品类有所放开，2020 年 6 月起，免税额度由 3 万/人大幅提升至 10 万元/人，商品品种增加至 45 种，伴随国家海南建设大方针的逐步落地，政策端利好有望持续推动行业成长；2）我国免税品销售市场空间广阔，市场规模达 481 亿元，疫情扰动下受消费回流以及政策利好，销售情况受影响相对较小，免税品销售占旅游零售比例由 2017年 52.2%提升至 2021 年的 59.5%，伴随国内出行恢复、消费回弹，预计免税品销售市场规模复合增速可达 36%；3）离岛免税市场已呈现出量价齐升的特点，2021年离岛免税购物人次、人均消费额分别为 671.5 万人次、7367 亿元，较 2019 年复合增速为 33.6%、43.3%，增长较快，当前，海南客流整体扰动仍在，客流吞吐量尚未恢复，伴随疫情好转弹性有望彰显。 海旅免税覆盖四大业务板块，顺势而为，高速成长中。海旅免税于 2020 年获批经营资质，当前已拥有三亚海旅免税城及线上商城等渠道进行离岛免税品销售，并已拥有包含免税在内的完税商品销售、跨境电商等三大业务板块，奥莱业务落地在即；成立以来，公司收入利润均实现高速扩张，2020-2022 年 1-7 月分别实现营收 0.13、24.43、23.98 亿元。其中：1）离岛免税业务占营收比例为 83.77%，公司主体业务板块，2022Q1 市占率已达 7.44%，较 2021 年提高 3.86pct，位列海南离岛免税市场前列，因尚处发展早期，拉格代尔仍为公司核心供应商，伴随业务成熟，直采比例有望提升；2）有税业务直销为主，并辅以部分联营模式，2022 年 1-7 月有税已实现营收 3.4 亿元，增长迅速；3）跨境电商板块在政策及疫情冲击下，受到一定程度扰动；4）三亚奥莱生活广场有望于 2023 年落地。公司背靠海南国资委，有望凭借深度的免税业务搭建，丰富的产品品类及差异化品牌体系获得持续增长，同时公司积极拓展销售渠道，同京东、遥望网络等达成合作，有望助力公司进一步扩张。 投资建议：海汽集团为海南省客运龙头，海旅免税位列海南免税运营商前列，消费回流叠加免税政策不断释放拉动公司业绩高速增长，疫情下经营扰动仍在，海汽集团存量业务有所承压，免税消费亦受影响，伴随出行恢复业绩弹性有望彰显；同时，我们预计资产重组落地后，将大幅增厚公司经营业绩，同时二者资源整合与协同效应将有所显现。假设 2023 年注入完成，我们预计公司 2022-2024 年营业收入为6.15/80.20/110.75 亿元，归母净利润为-1.12/4.75/10.78 亿元，考虑重组带来公司股本增厚，则对应 EPS 为-0.35/0.60/1.36，当前股价对应 PE 分别为-76/45/20，对应 2024 年，我们分别给予公司存量业务、免税业务 15、30 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级，目标价 39.7 元。 风险提示：政策风险；宏观经济风险；项目建设不及预期；重组落地风险。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 628 732 615 8,020 12,075 增长率 yoy（%） -39.9 16.6 -16.0 65.9 5.4 归母净利润（百万元） -101 -72 -112 475 1,078 增长率 yoy（%） -305.3 -26.8 55.7 -525.0 126.9 EPS 最新摊薄（元/股） -0.32 -0.23 -0.35 1.50 3.41 净资产收益率（%） -9.6 -7.6 -13.0 35.9 45.1 P/E（倍） - - - 17.7 7.8 P/B（倍） 8.2 8.9 10.1 6.5 3.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 3 月 2 日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 铁路公路 3 月 2 日收盘价(元) 26.60 总市值(百万元) 8,405.60 总股本(百万股) 316.00 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 11.40 股价走势 作者 分析师 杜玥莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱：duyueying@gszq.com 相关研究 -43%0%43%87%130%174%217%260%2022-032022-072022-102023-02海汽集团沪深300仅供内部参考，请勿外传 2023 年 03 月 04 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 506 496 536 3614 1953 营业收入 628 732 615 8020 12075 现金 352 244 411 0 0 营业成本 595 629 586 6157 8982 应收票据及应收账款 71 90 45 1721 938 营业税金及附加 9 13 10 330 504 其他应收款 28 28 19 590 326 营业费用 7 9 9 589 867 预付账款 7 69 0 829 419 管理费用 153 181 173 331 395 存货 23 23 20 433 228 研发费用 0 0 0 32 39 其他流动资产 26 41 41 41 41 财务费用 -1 2 1 81 77 非流动资产 1430 1376 1129 8202 11084 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 7 7 7 6 6 其他收益 46 43 39 43 42 固定资产 847 772 559 6945 9629 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 219 226 219 209 203 投资净收益 11 0 5 6 4 其他非流动资产 357 371 344